Ugrás a tartalomhoz

Bevezetés a monetáris makroökonómiába

Pete Péter

Osiris Kiadó

4. fejezet - A pénz kereslete; keynesiánusok és monetaristák

4. fejezet - A pénz kereslete; keynesiánusok és monetaristák

A pénzkeresleti függvény szerepe; nominálpénz és reálpénz

Az előző fejezetben a pénz kínálatát a gazdaságban egy adott pillanatban létező pénz állományaként (stock) definiáltuk. Miután e pénzmennyiség szükségszerűen a gazda­sági szereplők birtokában van, ezért úgy is fogalmazhatunk, hogy a pénzkínálat az a pénzmennyiség, amelyet a gazdasági alanyok az adott pillanatban tartanak. Ezzel szemben a pénzkereslet az a pénzmennyiség, amelyet ugyanezen gazdasági alanyok tartani kívánnak, tartani szeretnének. Semmi okunk nincs feltételezni, hogy a gazdaság passzívan elfogadja a kínálatként jelentkező pénzmennyiséget, a pénz keresletével és kínálatával definiált pénzpiac tehát nincs szükségszerűen minden időpillanatban egyensúlyban. Az egyensúlyhiány azonban a gazdaság szereplőit olyan akciókra fogja ösztönözni, amelyekkel a ténylegesen tartott pénzmennyiséget és pénztartási szándékaikat egymáshoz igazítják.

Ha azonban a pénz kínálata a központi bank politikája által meghatározott adottság, akkor ez az alkalmazkodás csak a pénzkereslet megváltozásán keresztül jöhet létre. Hogyan? Ha például a pénzpiacon túlkínálat van, akkor a pénztulajdonosok megpróbálják leépíteni feleslegesnek tekintett pénzkészleteiket úgy, hogy elköltik a rendelkezésükre álló pénzt. Más vagyoneszközöket, kötvényeket, reál tőkejavakat, esetleg árukat és szolgáltatásokat vásárolnak.[30] Noha mint egyének ezúton meg tudnak szabadulni felesleges pénzüktől, az továbbra is a gazdaságban marad, most azoknál, akiktől vásároltak, a makroökonómiai szinten jelentkező pénztúlkínálat pusztán az ilyen eladási és vételi akciók hatására nem szűnt meg. Tobin hasonlatával (Tobin 1971) a modern pénz olyan mint a “forró krumpli” gyermekkorunk játékában, az egyes játékosok megszabadulhatnak tőle úgy, hogy továbbadják másnak, de valakinél mindig kell lennie.

A pénzkészletek leépítését célzó akciók viszont olyan folyamatokat indukálnak a gazdaságban, amelyek révén a pénzkereslet megnő, s végülis a kínálat adott szintjéhez igazodik. Az árukereslet növekedése révén megnőhet a termelés és kibocsátás szintje, nőhet az árszínvonal. Ha tőkejavakra, kötvényekre és egyéb pénzügyi eszközökre költik “felesleges” pénzkészleteiket, akkor ezek ára nőhet meg, s ennek folytán csökkenhetnek a kamatok. E változások, mint később látni fogjuk, visszahatnak a pénz keresletére, s a folyamat addig tart, amíg a pénzkereslet a kínálathoz nem igazodik. A helyzet pont fordított akkor, ha pénztúlkereslet alakul ki, ekkor a szereplők növelni próbálják pénzkészletüket úgy, hogy csökkenteni igyekeznek kiadásuk szintjét. Miután a pénzkínálat adott, itt is a gazdaságnak kell alkalmazkodnia a pénzhez és nem fordítva.

A fenti gondolatmenet azt is demonstrálja, miért érdeklődik a makroökonómia oly szenvedélyesen a pénzkeresletet meghatározó összefüggések és tényezők iránt. Ha ugyanis a pénzkeresletet fel tudjuk írni néhány, általunk fontosnak tartott, makroökonómiai változó stabil függvényeként, akkor – feltéve, hogy a pénzpiac alkalmazkodása elegendően gyors, s így ezt a piacot fő szabály szerint egyensúlyban lévőnek tekinthetjük – a pénz kínálatának ismeretében következtetni tudunk fontos makroökonómiai változók szintjére, illetve alakulására. Pusztán illusztrációként tegyük fel például, hogy a pénzkereslet csak a jövedelmek szintjétől függ. A pénzpiac egyensúlya és adott pénz­kínálat ebben az esetben egyértelműen meghatározza a nominális (pénzben mért) jövedelmek szintjét.

Egy lépéssel továbbmenve, a fenti feltételek megléte esetén a pénz kínálatának manipulálásával hatni lehet a keresletét meghatározó változókra. Ez adja a monetáris politika értelmét, hiszen az nem más, mint kísérlet a gazdaság állapotának befolyáso­lására a pénzmennyiség változtatásán keresztül. Ennek sikeréhez azonban mindazok a feltételek szükségesek, amelyeket korábban említettünk, tehát:

1. A jegybank képes meghatározni (vagy legalábbis döntően befolyásolni) a pénz­kínálat szintjét.

2. A pénzkereslet kisszámú változó stabil függvénye. Nagyszámú változó esetén a hatások túlságosan sok csatornán oszlanak meg, így egyes változók befolyásolhatósága jelentéktelenné válik. Ha pedig a pénzkeresleti függvény instabil, akkor a pénzkínálat és a változók kapcsolata válik megbízhatatlanná.

3. A pénzpiac alkalmazkodása elegendően gyors ahhoz, hogy gyakorlatilag folytonosan egyensúlyban lévőnek tekinthessük.

A továbbiakban ismertetendő elméleti modellek mindhárom feltevést magukban foglalják. Mielőtt azonban rátérnénk a pénz keresletét magyarázó tényezőkre és elméletekre, egy nagyon fontos elhatárolást kell tennünk. A pénz mennyiségéről mindeddig mint a saját magában, pénzegységben mért mennyiségről beszéltünk. Egy forint az egy forint, ebben mérjük a készpénzt, a bankszámlákat és így a teljes pénzkínálatot is, ez az a pénzmennyiség, amelyre a jegybank hatni tud (ha tud). Ez a pénznominális mennyisége.

Ugyanaz a nominális pénzmennyiség nagyon eltérő értéket, nagyon eltérő vásárlóerőt képvisel aszerint, hogy mekkora az árszínvonal. Azok a funkciók azonban, amelyeket a pénz a gazdaság szereplői számára betölt jórészt vásárlóerejéhez, tehát nem a nominális, hanem a reál értékéhez kötődnek. A nominális pénzkínálat reálértékét úgy kapjuk, hogy eloszjuk az árszínvonallal.[31] Ezt a konstans vásárlóértékű egységekben kifejezett pénzt a továbbiakban reálpénznek fogjuk nevezni.

Az a feltevés, hogy a gazdasági alanyok pénz iránti kereslete reálpénz keresletként írható fel azt jelenti, hogy az árszínvonal változását érzékelve nominális pénzkeresletüket képesek arányosan igazítani az árváltozásokhoz, a pénz nominális mennyiségét nem fogják összetéveszteni annak vásárlóértékével, vagyis mentesek a pénzillúziótól. Noha ezt a tételt (bizonyos korlátok között) az empirikus tesztek is alátámasztják, a dolog mégsem közhelyszerűen nyilvánvaló, hiszen (szemben a reáljószágokkal, amelyek a maguk természetes mértékegységeivel mérhetők) a reálpénz nem figyelhető meg és nem mérhető közvetlenül. Az árszínvonal és főleg az árszínvonal változásának mérése, különösen ha a relatív árak változása jelentős, nem egyszerű dolog, a különböző módon definiált árindexek jelentősen eltérhetnek egymástól. Ezzel a problémával itt nem foglalkozunk.

A pénzkereslet elméletei

A modern pénzelmélet előfutárai

A pénztartási hajlandóság magyarázatai nagyon sokfélék. Mint a legtöbb, deduktív logikát és egyszerűsítést tartalmazó elméleti struktúrában, a legfőbb eltérések arra vezethetők vissza, hogy a nagyszámú figyelembe vehető tényező közül az egyes iskolák melyeket hangsúlyozzák, és (az egyszerűség érdekében) melyektől tekintenek el. Mégis, amint látni fogjuk, nagyon különböző kiindulópontokról bár, de a legtöbb elmélet nagyon hasonló módon formalizálható függvénykapcsolatot prezentál. Az elméletekből derivált gazdaságpolitikai ajánlások jelentős eltérései általában nem a pénztartási hajlandóság motívumainak eltérő felfogásából fakadnak, hanem az elméletek más elemeiből. A pénzkereslet motívumaira vonatkozó vélekedések valószínűleg nagyobb nehézség nélkül integrálhatók volnának egy általános pénzelméletbe, hiszen ezek így vagy úgy mind két általános tényezőre, a gazdasági folyamatok időben való lezajlására és a bizonytalanságra vezethetők vissza (Gilbert 1953).

Sajátos módon az elmélet egészen az 50-es évekig nem tett kísérletet arra, hogy a pénzkeresletet a keresletelmélet általános kereteibe illessze, tehát racionális gazdasági egységek (haszonmaximalizáló fogyasztók, ha a pénz fogyasztási cikk vagy/és profitmaximalizáló termelők, ha termelési eszköz) döntései eredményeként magyarázza.[32]

Ilyen megfontolások, ahogy majd bemutatjuk, a pénzt a vagyontartás alternatív lehetőségeként kezelő portfolió egyensúly gondolatával kerültek be az elméletbe.[33] Ezek a megfontolások jobban megalapozzák, de alapvetően nem változtatják meg a pénzelmélet következtetéseit.

A modern pénzelmélet keynesiánus és monetarista irányzata eltérő tradíciók bázisán fejlődött ki. Keynes a cambridge-i iskola tagja és hagyományainak folytatója volt, Friedman, a 60-as és 70-es években oly divatos monetarizmus vezéregyénisége pedig a chicagói egyetem tradícióinak kiteljesítője és továbbfejlesztője.

A chicagói iskola megalapítója, Irving Fisher a pénz cserét, tranzakciókat közvetítő szerepét hangsúlyozta (Fisher 1911). Az általa híressé tett azonosság azon a meglehetősen egyszerű tényen alapul, hogy minden egyes piaci tranzakció eladás és vétel is egyben, ezért az eladott értékek összege megegyezik a vásárlások értékösszegével. Ha minden egyes tranzakcióhoz pénzt használnak (márpedig egy teljesen monetizált gazdaságban ez elég jó közelítés), akkor a cserével kapcsolatos pénzmozgásoknak (a kifizetések összegének) meg kell egyeznie a bonyolított tranzakciók értékösszegével. Adott pénzmennyiség természetesen saját értékénél nagyobb forgalom lebonyolítására használható, hiszen egy pénzdarab többször is gazdát cserél, a pénz forog. A pénz forgási sebessége az a szám, amely megmutatja, hogy adott idő alatt egységnyi pénz átlagosan hány kezet érint. Ha a pénz mennyiségét e számmal megszorozzuk, meg kell hogy kapjuk az összes lebonyolított tranzakció értékét.

(1)

ahol Ms a pénzkínálatot, VT a pénz forgási sebességét, P az árszínvonalat (az átlagos tranzakció árát), T pedig a tranzakciók mennyiségét jelenti.

Az (1) összefüggés egy azonosság, amely a változók egymáshoz való viszonyáról, meghatározottságukról semmiféle információval nem szolgál. Elméletté akkor válik, ha magatartási összefüggéssé alakítjuk, vagyis feltevéseket teszünk arról, hogy az összefüggésen belül mely változó határozza meg a többit.

Ehhez először (Fishert követve) tételezzük fel, hogy a tranzakciók volumene arányos a reáloutput, vagyis a reáljövedelem szintjével.[34] Ez a feltevés természetesen meg fogja változtatni a pénzforgási sebesség értelmezését is. A munkapiac alkalmazkodásának Fisher korában általános, ma klasszikusnak nevezett felfogásából következik, hogy a reáljövedelem a teljes foglalkoztatottság hosszú távú egyensúlyi helyzetében lévő gazdaságban konstansnak tekinthető, de legalábbis egzogén tényező és nem az egyenlet többi változója által meghatározott.

A pénzpiac egyensúlya esetén a pénzkereslet és a pénzkínálat azonos (M). A pénz (most már a jövedelemre vonatkoztatott) forgási sebességét Fisher nem tekintette minden időben konstansnak, de annak alakulásában az intézményi, technikai természetű tényezők szerepét hangsúlyozta. A pénz forgási sebessége nyilván függ olyan dolgoktól mint a fizetési szokások, a tranzakcióknál szokásosan alkalmazott hitelkondíciók (ezen belül az alkalmazottak fizetésének időbeli ütemezése, vagyis hogy hetente vagy havonta kapnak fizetést), a bankrendszer fejlettsége (ezen belül a pénzkímélő fizetési módok, pénzhelyettesítők, hitelkártyák stb. elterjedtsége, a banki átutalások technikája) stb. De ugyanígy függ a kommunikáció fejlettségétől, az információáramlás sebességétől. E tényezők természetesen változnak, de változásuk viszonylag lassú, és főleg nem sok köze van a képletben szereplő többi változóhoz. Ennyiben a forgási sebesség szintén konstansnak tekinthető. A fenti módosítások alapján:

(2)

ahol Y a reáloutput szintje és a változók feletti vonás azok konstans, illetve egzogén voltára utal.

Az ily módon értelmezett összefüggés a pénz mennyiségi elméletének egy megfogalmazása. Azt mutatja, hogy a pénz mennyisége és az árak szintje között egyenes arányosság van, a pénz mennyisége egyértelműen meghatározza az árszínvonalat.[35]

Noha (2) nem látszik pénzkeresleti függvénynek, némi átalakítással a makroöko­nómiai szintű pénzkereslet meghatározásává válik.

(3)

A reálpénzkereslet a reáljövedelemmel arányos, a forgalom zavartalan lebonyolítása megkívánja, hogy a közönség reáljövedelmének a pénz forgási sebessége által meghatározott hányadát pénzformában tartsa.

A cambridge-i iskola, amely Keynes előtt olyan nagyságokkal büszkélkedhetett mint Marshall vagy Pigou, nagyon hasonló kiindulópontról nagyon hasonló végső formulához jutott, de nagyon más logikai úton.

A cambridge-i iskola a pénz forgása és az institúcionális tényezők helyett arra koncentrált, hogy miért tartják az emberek a pénzt. Annak ismeretében, hogy a tranzakciók lebonyolításához pénzre van szükség, mi határozza meg, hogy az egyén mennyit akar tartani belőle? Akármennyit nyilván nem tarthat, összvagyona egészénél többet biztosan nem. De e végső korlát ismeretében is az egyén racionális kalkulációja, a pénz tranzakciókat könnyítő voltából származó előny és az egyéb, a vagyon alternatív megjelenési formáját kínáló vagyontárgyak hozamának (pl. a kamatlábnak) és a jövő bizonytalanságának a figyelembevétele fogja meghatározni a tartani kívánt pénz­mennyiséget. Keynes fellépéséig azonban e tényezők egységes elméletbe foglalása nem történt meg. Így Pigou például elmélete formalizálásánál az egyszerűség kedvéért feltételezte, hogy az egyén vagyonának és jövedelmének szintje konstans arányban mozog, s ha minden egyéb tényező (mindenekelőtt a kamatláb) változatlan marad, akkor az egyén nominális jövedelmének konstans hányadát fogja pénzben tartani (Pigou 1917). Ez az aggregált pénzkeresletre is kiterjeszthető, így a pénzkereslet cambridge-i formulája:

(4) Md=kPY,

ahol Md a pénz iránti keresletet jelöli. E képletben k ugyan számos tényező hatására alakul ki, de (részletesebb vizsgálat hiányában) az elméleti okfejtésekben konstanssá merevült.

A (3) és (4) képletben nem nehéz felismerni k és 1/V rokonságát. Ha V azt jelenti, hogy egységnyi pénz a jövedelmek realizálása, vagyis az outputot képező javak és szolgáltatások eladása során hányszor fordul meg, tehát időegység alatt mennyi reáloutput értékesítését közvetíti, akkor 1/V a forgalom lebonyolításához szükséges pénz­mennyiség a jövedelem hányadaként kifejezve. Ha például minden pénzdarab csak egyszer fordul meg, akkor az output értékesítéséhez annyi pénz kell, amennyi az output értéke. Ha a pénz ennél gyorsabban forog, akkor természetesen kevesebb elegendő.

Látni kell azonban a két elméleti közelítés közti jelentős különbséget is. Fisher a makroökonómiai institúcionális tényezőket, a forgalom technikai pénzigényét, a cambridge-i iskola az egyén pénztartási hajlandóságát hangsúlyozta. Utóbbi valójában nem tekintette k-t konstansnak, csak nem fejlesztett ki részletes elméletet meghatározásának mechanizmusára, így k csak az “egyszerűség kedvéért”, ceteris paribus, a minden egyéb változatlansága esetére alkalmazott logika folytán lett konstans.

Keynes és az újkeynesiánusok

Keynes pénzelmélete

Keynes cambridge-i közgazdaként az egyén pénztartási hajlamából indult ki és a pénztartásnak három fő motívumát különböztette meg (Keynes 1936): a tranzakciós, az óvatossági és a spekulatív motívumokat. E motívumokra nem úgy kell tekinteni, hogy azok hatására a gazdasági alanyok három elkülöníthető pénzalapot hoznának létre, hanem úgy, hogy az összes pénz iránti igény e motívumokat befolyásoló tényezők által meghatározott.

A tranzakciós pénzkereslet a pénz csereeszköz funkciójából fakad. Korábban hangoztattuk azonban, hogy ez önmagában csak a pénz használatára ad magyarázatot. A tranzakciós célú pénzkészlet tartása, azaz hogy mennyi kell belőle, azzal függ össze, hogy a gazdasági egységek, háztartások és vállalkozások pénzkiadásai és pénzbevételei időben nem esnek egybe. Szükség van tehát egy bizonyos pénzkészletre, amely kettejük időbeli eltérését áthidalja. A pénz tartása persze költségekkel jár, de a bevételek és kiadások teljes összehangolása még ennél is költségesebb, ha nem lehetetlen volna.

A tranzakciós pénzkereslet mennyiségénél a döntéshozó csak a rendszeresen felmerülő és tervezhető kiadási és bevételi folyamokat veszi figyelembe, a nem tervezhető, véletlenszerű kiadások fedezete egy másik pénztartási motívum, az óvatossági pénzkereslet hatására képződik.

Mind a tranzakciós, mind az óvatossági pénzkereslet elsősorban a bonyolított tranzakciók mennyiségének, illetve értékének a függvénye, ennek közelítéséül Keynes is (követve a cambridge-i hagyományokat) a jövedelmek szintjét alkalmazta. Egyáltalán nem tekintette azonban e pénztartást a jövedelmek konstans arányaként kifejezhetőnek, hiszen e pénzkészlet által nyújtott kényelem és biztonság is összevetendő a pénz tartásának költségével. A kamatláb emelkedésekor az ilyen célú pénztartás is költségesebbé válik, s a racionális döntéshozók csökkenteni is fogják annak szintjét. Ennél jóval nagyobb, központi szerepe van viszont a kamatlábnak a harmadik pénztartási motívum, a spekulációs célú pénzkereslet magyarázatában.

Ez az a pont, ahol Keynes a legfontosabb előrelépést tette a pénz vagyoneszköz (stock) természetének jobb megértése s egyben a jövőre vonatkozó várakozásoknak a vagyonportfolió struktúrájára gyakorolt hatását magyarázó modern elmélet irányába. A spekulációs pénzkereslet a jövő bizonytalanságával, pontosabban a kamatláb jövőbeli alakulásának korlátozott előrejelezhetőségével függ össze. A gazdasági alanyok va­gyonportfolióját alkotó eszközök közül a pénz az egyetlen, amelynek nominális ára nem változik. A többiek pénzben kifejezett piaci értéke függ a hozamuktól és az aktuális kamatlábtól.[36] Keynes modelljében csak egyetlen alternatív vagyontartási lehetőség szerepel, az emberek vagy nulla kamatozású pénzben, vagy fix pénzügyi hozamú kötvényben tartják vagyonukat. Talán kényelmesebb úgy fogalmazni. hogy a nem pénz jellegű vagyoneszközök egymást tökéletesen helyettesítik, így nevezhetjük őket egysze­rűen kötvénynek, s ezek hozama rögzített.

Ha az aktuális pénzpiaci kamatláb mondjuk 10%, akkor egy 1000 forintot befektetni kívánó személy számára egy (régebbi hitelügyletet megtestesítő) 1000 forint névértékű és 10% fix kamatot ígérő kötvény megvásárlása ugyanakkora jövedelmet hoz, mintha az 1000 forintot az aktuális kamatláb mellett új hitel nyújtására fordítaná. Ha azonban a pénzpiaci kamatláb mondjuk 20%, akkor az új hitel formájában való befektetés kétszer annyit hoz. Az egyéb (kockázati, lejárati stb.) feltételek azonossága esetén ennek az lesz a következménye, hogy senki sem lesz hajlandó a 10% kamatozású értékpapírt névértéken megvásárolni, csak annyiért, ami lehetővé teszi, hogy 1000 forint befektetésre így is 20% jövedelemhez jusson a megtakarító. Soha le nem járó kötvényt feltételezve (ez a legegyszerűbb eset) a kötvény piaci ára 500 forint lesz, mert így két db. 1000 forintos névértékű és annak 10%-át hozó kötvényt összesen 1000 Ft-ért megvéve ugyanúgy évi 200 forint jövedelemhez jutunk, mintha 20%-os kamatra új hitelként adtuk volna kölcsön a pénzünket.

A kamatláb és a kötvények piaci ára között tehát a fentiekben demonstrált módon negatív kapcsolat van. Némileg félrevezető az a fogalmazás, miszerint a kamatláb emelkedése miatt csökkennek a kötvényárak és megfordítva, a kamatláb csökkenése okozná emelkedésüket, hiszen ha a kötvény ára annak tőkésített hozamával azonos, akkor egy kötvény hozamáról vagy áráról beszélni az egy és ugyanazon dolognak két különböző oldalról való szemléletét jelenti. A kötvény piaci árához mért hozamrátája pedig maga a kamatláb. A kötvénypiacon valójában nem a kamatláb változása okoz változásokat a kötvények piaci árában, hanem a (régi és új) adósságok és hitelek keresletében és kínálatában beállott változások hatására módosul az értékpapírok piaci ára és így elvárt és tényleges hozama, tehát változik az a kamatláb, amin hiteleket nyújtanak és felvesznek.

Ez természetesen nem változtat azon a tényen, hogy a kötvényárfolyam, illetve kamatláb változás a fix hozamú kötvények tulajdonosai számára tőkenyereséget hoz, ha a kamatláb csökken, hiszen a változás után kötvényeiket magasabb áron tudják eladni, mint amilyenen vették azokat, és tőkeveszteséget szenvednek el, ha a kamatláb nő. E tőkenyereségek szerzésére, illetve veszteségek elkerülésére való törekvés az a spekulá­ciós motívum, amely a keynesi modellben a pénzkereslet tranzakciós és spekulációs pénzkészleten túli részét a kamatláb változására olyannyira érzékennyé teszi.

A pénz ugyanis nem hoz kamatot, de (épp ezért) nem is változik a nominális ára a kamatlábbal, így a vagyon pénzben tartott része nincs kitéve az ebből származó veszteség kockázatának, kétségkívül tőkenyereség sem realizálható utána. De a fenti logikából az is következik, hogy a vagyontulajdonos döntése vagyonának pénzben, illetve kötvényben tartott részének kívánatos arányáról alapvetően függ attól, hogy a kamat emelkedésére vagy esésére számít-e a jövőben. Ha a kamat esésére számít, akkor vagyonának minél nagyobb részét igyekszik kötvényformában tartani, hiszen a birtokában lévő kötvények után a kamatesés bekövetkeztekor tőkenyereséghez jut majd. Ha viszont sok kötvényt tart, akkor pénzt csak kevesebbet tarthat, pénzkereslete tehát kisebb lesz. Ha, épp ellenkezőleg, a kamat jövőbeli emelkedésére spekulál, akkor a tőkeveszteség elkerülése érdekében vagyona nagyobb részét fogja a kockázatnak ki nem tett pénzben tartani, spekulációs pénzkereslete tehát kicsi lesz.

De mi határozza meg a kamatláb változására vonatkozó várakozásokat? Keynes rendszerében a kamatláb aktuális szintje a várakozások alapvető meghatározója. Érvelése szerint minden időben létezik a kamatlábnak egy bizonyos szintje, esetleg egy meghatározott sávja, amelyet a gazdasági alanyok szokásosnak, normálisnak tekintenek.[37] Várakozásaikat az aktuális kamatláb e normális értéktől való eltérése alapján formálják. Ha az aktuális kamatláb a normálisnál magasabb, akkor esésére, ha alacso- nyabb, akkor emelkedésére fognak számítani. Ez persze azt is jelenti, hogy az egyéni döntéshozó spekulatív pénzkereslete a kamatláb nem folytonos függvénye. Adott normális kamatszint mellett, ha a tényleges kamatláb ennél magasabb, akkor a gazdasági alany kamatesésre számít. A tőkenyereség érdekében ekkor a lehető legkevesebb, a tranzakciós és óvatossági szempontok által meghatározott, pénzmennyiséget tartja csak, minden egyebet kötvényekbe fektet. A kamatláb csökkenése önmagában nem változtat ezen a magatartáson, legalábbis addig nem, amíg az aktuális kamatláb nem csökken oly mértékben a normálisnak tekintett szint alá, amikor a várt emelkedéséből (a norma alatti kamatláb esetén emelkedésre, tehát tőkeveszteségre számít) származó vesztesége kisebb a kötvények kamatából származó bevételnél. E szint alatt azonban összes kötvényét a piacra dönti és csak pénzt óhajt tartani, egészen addig, amíg a kamat ismét a korábbi szintekre emelkedik.

A nem folytonos egyéni pénzkeresleti függvényekből az egyének aggregációja teremt folytonos makroökonómiai szintű spekulatív pénzkeresletet. Az ugyanis, hogy mit tekintenek a kamatláb normális szintjének egyénenként változó lehet, de méginkább eltér az egyének viselkedése atekintetben, hogy a normától való eltérés esetén milyen ütemben, milyen sebességgel, milyen úton számítanak arra, hogy a kamatláb a normához visszatér (Laidler 1985).[38]

Minél magasabb a kamatláb, annál többen számítanak arra, hogy most már rövidesen esni fog; ezek kötvényt fognak vásárolni, a kötvénykereslet tehát nő s a pénzkereslet csökken. Minél alacsonyabb a ráta, annál többen várják, hogy rövid távon emelkedés következik be; ezek el akarják adni kötvényeiket és pénzt tartanak inkább. Ha az egyének pénz-, illetve kötvényállománya a gazdaság egésze által tartott állományokhoz képest elegendően kicsi, akkor az így definiált makroökonómiai szintű spekulációs pénzkereslet a kamatláb folytonos, csökkenő függvénye lesz.

A spekulatív pénzkereslet ilyen felépítésének van egy olyan következménye, amelyre Keynes maga mutatott rá, bár gyakorlati jelentőségét illetően szkeptikus volt, s amely a későbbi, az 50-es, 60-as évek makroökonómiai politika eszköztárának hatékonyságára vonatkozó vitáiban került, igaz csak átmenetileg, a figyelem középpontjába. Ha a kamatláb csökkenésekor egyre többen számítanak arra, hogy most már rövidesen emelkedni fog, akkor lehetséges a kamatlábnak egy olyan alacsony, de még mindig pozitív szintje, amely mellett a gazdaság valamennyi szereplője e ráta emelkedésére, tehát a kötvényárfolyamok esésére fog számítani. E kamatlábnál senki nem akar kötvényt tartani, csak pénzt; a spekulációs pénzkereslet kamatrugalmassága kellőképpen alacsony kamatszintnél végtelenné válik. Keynes e szituációt likviditási csapdának nevezte, merthogy e kamatszintnél a gazdaság likviditási (pénz) igénye végtelenné válik.

A kérdés gazdaságpolitikai jelentőségét az adja, hogy a kamatláb e szint alá már nem eshet, hiszen a gazdaság e kamatszint esetén bármekkora pénzmennyiséget hajlandó tartani. Miután a monetáris politika a pénzmennység manipulálásán keresztül igyekszik a gazdaságot befolyásolni , és a keynesi rendszerben pontosan a kamatláb az a csatorna, amelyen át a pénzmennyiség a gazdaság többi változójára hat,[39] a likviditási csapda léte a monetáris politika alkalmazhatóságának korlátjára hívja fel a figyelmet. A kérdés empirikus relevanciáját azóta sem sikerült bizonyítani, de jelentősége az elméleti kutatásokban azért is csökkent, mert azóta az elmélet a pénz hatásmechanizmusainak egyéb csatornáira koncentrálta a figyelmét.

A keynesi pénzkeresleti formula argumentumai között így az árszínvonalat, a reáljövedelmet (tranzakciós és óvatossági kereslet), a kamatlábat és a vagyon szintjét kell figyelembe vennünk. Az összvagyon szintje dönti el, hogy mennyi kötvényt és pénzt keresnek együttesen, a kamatláb pedig, hogy e kettő hogyan oszlik meg az összesen belül. Miután Keynes az Általános Elméletben a rövid távú összefüggésekre koncentrált, rövid távon pedig a vagyon szintje nem változik, utóbbi egy tipikus keynesi pénzkeresleti függvényből elhagyható.

(5)

ahol R a kamatláb, míg l a reálpénzkeresleti függvény; az l betű arra utal, hogy Keynes a pénzkeresletet a likviditás iránti igény megnyilvánulásának tekintette és likviditási preferenciának nevezte. A parciális deriváltak a függvénykapcsolat természetére utalnak, a jövedelmek növekedése növeli a tranzakciós pénzkeresletet, a kamatláb emel­kedése pedig negatívan hat mindenekelőtt a spekulatív pénzigényre.[40]

Fontos leszögeznünk, hogy noha Keynes különösen a spekulatív pénzkereslet ma­gyarázatánál a kamatláb jövőbeli kamatszint-várakozásokat generáló hatására kon­centrál, nem veszik el a kamat mint a pénztartás költsége figyelembevétele sem. Amikor a spekuláns várható tőkenyereségét vagy veszteségét kalkulálja, ezt a kötvény kamat­hozamával veti szembe, s ilyen hozama az amúgy kockázatmentes pénznek nincsen. A tranzakciós és óvatossági keresletnél pedig a biztonságot, a tranzakciók lebonyolít­hatóságának, a fizetésképességnek a kényelmét veti össze az elvesztett kamattal, amit a kötvény hozna. Az (5) képletben szereplő kamat tehát a tényleges, a pénzben mért, vagyis nominális kamat, hiszen ez a 0 hozamú pénz és a kötvény hozamának különbsége, ennyit veszít, aki pénzt tart kötvény helyett.

Ha a gazdaságban az árszint periódusról periódusra változik, vagyis infláció van, akkor a nominális kamatláb két tag összegeként írható fel. Miután az infláció a nominális pénzben kifejezett kölcsönök reálértékét erodálja, a kölcsön nyújtója csak akkor ad hitelt, ha a kapott kamat ezért a veszteségért őt kompenzálja, s ezen túlmenően jövedelmet is biztosít a számára. Az inflációs veszteségekért kompenzáló rész nem jövedelem, ez csak a pénzben mért tőke reálértékének megőrzését, helyreállítását célozza. A nominális kamatláb tehát a reálkamatláb, vagyis a kölcsönadott tőke értékén felül élvezett kamatjövedelem és az inflációt kompenzáló rész összegeként adódik. A hitelszerződés megkötésekor természetesen a jövő inflációs rátája nem ismert, ezért a hitelnyújtó az elvárt reálhozamhoz csak a valószínűsített, várt inflációs rátát adhatja hozzá.

(6)

ahol r a reálkamatláb, P az inflációs ráta, e pedig az infláció várt értékére utal.[41] Ex post természetesen az infláció eltérhet a várakozásoktól, s a reálkamatláb a szerződésben rögzített nominálkamatláb és a tényleges infláció különbségeként adódik.

A kötvény és pénz tartása közti választásnál teljesen mindegy, hogy a reálhozamokkal vagy a pénzbeni, tehát nominális hozamokkal óhajtunk számolni. Ha ugyanis a kötvény reálhozamát, vagyis a reálkamatlábat vetjük össze a pénz reálhozamával, utóbbi negatív, a pénz pontosan az infláció mértékének arányában veszít értékéből, a kötvény hozamelőnye a pénzzel szemben ugyanakkora, vagyis a reálkamatláb és az infláció összege. A pénzkeresleti függvényben költségváltozóként mindenképpen a nominális kamatlábat kell szerepeltetnünk. Mint ismeretes, a keynesi rendszerben az árszintet rendszerint konstansnak tekintjük, így infláció sincs, a reálkamatláb és a nominális kamatláb megkülönböztetésének sincs értelme. Mégis szükséges volt rámutatni, hogy a pénzpiac és a pénzkereslet definíciója szempontjából a nominális kamatláb a releváns változó, amely pusztán a keynesi modell egyszerűsítő feltevései miatt és nem szükségszerűen azonos a reálkamatlábbal.

A konstans árszint feltételezése miatt a pénz nominális és reálmennyiségének megkülönböztetésére sincs szükség. A pénzkínálat bármilyen megváltozása a reál pénzmennyiség megváltozását jelenti. Mindezek ismeretében a pénzpiac működését a következő diagrammal szemléltethetjük.

4.1. ábra - A pénzpiac egyensúlya

A pénzpiac egyensúlya


A függőleges tengelyre a nominális kamatlábat, a vízszintesre a reálpénz mennyiségét mértük fel. A pénzkeresleti függvényt Md/P = l(Y,R) adott Y mellett rajzoltuk fel a nominális kamatláb csökkenő függvényeként. Y növekedése a görbét jobbra tolja el, hiszen adott nominális kamatláb mellett nagyobb a tranzakciós pénzkereslet. A pénz­kínálat (Ms/P) függőleges vonalként való szerepeltetése arra utal, hogy feltételezésünk szerint a jegybank tökéletesen ura a pénzkínálatnak, az tehát gazdaságpolitikai változó. A pénzkereslet és pénzkínálat egyensúlya (adott jövedelem és árszínvonal esetén) meghatározza az egyensúlyi kamatlábat. Ábránkon két ilyen egyensúlyi kamatláb van, a pénzkínálat két szintjének megfelelően. A pénzkínálat növekedése (pl. M1-ről M2-re) a kamatláb csökkenését eredményezi. A pénzkeresleti görbe vízszintesbe hajló szakasza a likviditási csapda, a kamatláb R2 alá már nem szorítható a pénzkínálat növelésével.

A pénzkereslet keynesi megközelítésének továbbfejlesztése

Keynes szellemi követői az általa vázolt mindhárom pénzkeresleti motívum elemzését továbbfejlesztették, finomították, ellentmondásaitól megtisztították és formalizálták. Ebben az alfejezetben a két fontosabbnak tekintett terület: a tranzakciós és a spekulációs pénzkeresletre vonatkozó néhány fontosabb eredményt ismertetünk.

Felismerve, hogy a keynesi tranzakciós pénzkereslet ugyanolyan ütközőkészlet szerepet játszik a ki- és beérkezések áthidalásában, mint bármilyen raktárkészlet, mondjuk, egy vállalat anyagfelhasználásában, Baumol (1952) és Tobin (1956) az akkor már régről ismert optimális raktárkészlet-modelleket alkalmazták a tranzakciós pénzkereslet formalizálására. Modelljeik lényegét egy igen leegyszerűsített példán ismertetjük. Ez a verzió közvetlenül nem a tranzakciós pénzkereslet egészével, hanem csak a készpénztartási igénnyel foglalkozik, és a választási lehetőséget a kamatot nem fizető készpénz és a kamatot hozó tartós betét között érvényesítjük, de a levont következtetések valójában minden további nélkül kiterjeszthetők a tranzakciós pénzkereslet egésze és a kötvénytartás közötti választásra.

Modellünk középpontjában egy háztartás áll, amelynek időegységenként, mondjuk havonta, Y nagyságú reáljövedelme van. Ez P árszínvonal mellett PY pénzjövedelemnek felel meg. A háztartás pénzjövedelmét havonta egyszer, a hónap elején utalják egy bankszámlára, s a család tagjai ebből fedezik időben egyenletesen felmerülő kiadásaikat. A hónap végére éppen elfogy a pénzük, s a hónap első napjára ismét PY mennyiség áll rendelkezésükre.

Pénzgazdálkodásuk legegyszerűbb módja az, ha a hónap elsején elmennek a bankba, teljes pénzjövedelmüket kiveszik, s abból élnek hónap végéig. Otthon tartott készpénzállományuk alakulása ekkor a következő ábrával szemléltethető:

4.2. ábra - A készpénzállomány alakulása, ha a pénztulajdonos havonta egyszer megy a bankba

A készpénzállomány alakulása, ha a pénztulajdonos havonta egyszer megy a bankba


A függőleges tengelyre a készpénzállomány alakulását, a vízszintes tengelyre az idő múlását mértük fel. A háztartás készpénzállománya időben állandóan változik, a maximum PY és 0 között ingadozik. Az átlagosan otthon tartott készpénzmennyiség mégis igen egyszerűen meghatározható. Nyilvánvaló, hogy a PY/2 szintnél húzott vízszintes vonal az ábrát úgy metszi ketté, hogy az a-val és b-vel jelzett háromszögek ekvivalensek. Ha tehát a háztartás kiadásai időben egyenletesen fogyasztják a pénzkészletet, akkor az átlagosan otthon tartott készpénzállomány (M) pontosan PY/2-vel lesz azonos.

Az otthon tartott készpénzért persze a háztartás nem kap kamatot. Ha R-rel jelöljük a kamatláb havi rátáját és feltételezzük, hogy a bank minden nála tartott egyenlegért e ráta szerint fizet, akkor a háztartás havi kamatvesztesége RM = RPY/2, az átlagos készpénzállomány szorozva a kamatlábbal.

Megtehetik persze, hogy egyszerre csak kevesebb pénzt vesznek ki, így a bankban tartott összegért kamatjövedelmet élvezhetnek. Az egyszerűség kedvéért tegyük fel, hogy összjövedelmüket csak egyenlő részletekben vehetik ki a bankból. Ha pl. a hónap elején a pénz felét veszik ki, s a hónap közepén a másik felét, akkor átlagos otthon tartott pénzkészletük jóval kisebb lesz a következő ábra szerint:

4.3. ábra - A készpénzállomány alakulása havi kétszeri bankvizitnél

A készpénzállomány alakulása havi kétszeri bankvizitnél


Az átlagos készpénzkészlet M = PY/4-re csökkent, az elvesztett kamat tehát kisebb lett. Jövedelmük fele viszont csak két hétre fedezi kiadásaikat, így gyakrabban kell a bankba menni, minden páratlan hét elején, havonta tehát kétszer.

A gyakori bankba járás szintén tranzakciós költségekkel jár. Ez lehet egyszerűen a kényelmetlenség, a pénzkivétel időszükséglete, de lehet pénzben felmerülő költség is, ha a bank kezelési költséget számít fel a számlán eszközölt tranzakciók után.[42] Tételezzük fel, hogy e költségek nem függnek a tranzakció szintjétől, tehát minden egyes pénzkivétel esetében azonosak. Legyen e költség reáljószágokban mérve β, pénzben kifejezve Pβ. Ha mármost n-nel jelöljük a bankban tett látogatások havi számát, akkor a háztartás pénzgazdálkodásának összes költsége két részből, az elvesztett kamatból és a bankbajárás tranzakciós költségéből áll. Előbbi az átlagos pénzállomány, utóbbi a banki látogatások gyakoriságának függvénye a következők szerint:

(7) K=RM+nPß

ahol K a háztartás pénztartással kapcsolatos összes költsége.

A kétféle költség természetesen nem független egymástól, hiszen minél kisebb részletekben veszik ki pénzüket annál nagyobb n, a bankbajárás gyakorisága. Az egy alkalommal kivett pénzösszeg PY/n, az átlagos pénzkészlet pedig korábbi példáinkból általánosítva:

(8)

(8)-ból kifejezve n-et és behelyettesítve (7)-be a következő költségfüggvényt kapjuk:

(9)

Az optimális pénzkészlet nyilván az lesz amely mellett az összköltség minimális.[43]

(10)

,

ahonnan

(11)

A fenti pénzkeresleti formula tökéletesen megfelel annak az elméleti igénynek, hogy a pénzkereslet a reáljövedelemnek növekvő, a kamatlábnak pedig csökkenő függvénye legyen.

Keynes utódai a spekulációs pénzkeresletre vonatkozó gondolatokat is tovább finomították és a pénzkereslet ezen elemét is sikerrel illesztették be a hagyományos keresletelméletbe.[44] Erre azért is szükség volt, mert már a köznapi megfigyelés sem támasztja alá azt a konklúziót, hogy az egyedi gazdasági alanyok csak kötvényt vagy csak pénzt tartanának, a tapasztalatok szerint a vagyon tulajdonosai sokféle eszköz kombinációját, vagyis diverzifikált portfoliót tartanak.

E kérdés megoldásában az időközben kidolgozott, a vagyon optimális struktúrájának elveit kutató portfolió egyensúlyelméletek siettek a pénzelmélet segítségére (Markowitz 1952, Brealey–Myers 1992). Ezek egyik legfontosabb következtetése az, hogy a diverzifikálás alkalmas a bizonytalan hozamú eszközegyüttes kockázatának csökkentésére. A kérdés kulcsa abban van, hogy a racionális döntéshozó a kockázatnak negatív haszonhatást tulajdonít, azaz bizonytalan döntési helyzetben az azonos várható hozamú alternatívák közül azt fogja választani, amelyik biztosabb, amelyiknek a változékonysága és így kockázata kisebb. Ez nemcsak a józan ész logikájának, de a fogyasztói választás elméletében fontos szerepet játszó csökkenő határhaszon elvének is megfelel.[45]

Tegyük fel például, hogy egy haszonmaximalizáló fogyasztó választhat két alternatíva között. Az első 1000 forint biztos pénzjövedelemmel örvendezteti meg, a második alternatíva szerint viszont 50-50%-os valószínűséggel jut 500, illetve 1500 forinthoz. Pénzbevételének várható értéke mindkét esetben 1000 forint, ha tehát a fogyasztó a kockázattal szemben semleges, akkor a választás közömbös lesz számára. Ha azonban a pénzjövedelem határhaszna csökkenő, akkor a fogyasztó kockázatkerülő magatartást fog tanúsítani a következő ábrával illusztrálható módon:

4.4. ábra - A fogyasztó várható haszna bizonytalanság esetén

A fogyasztó várható haszna bizonytalanság esetén


Az ábra vízszintes tengelyén a jövedelmet, a függőlegesen az adott jövedelem hasznát tüntettük fel. A függvény görbülete testesíti meg a csökkenő határhaszon elvét, a jövedelem növekedésével elérhető összhaszon csökkenő ütemben nő. A második alternatíva választása melletti várható összhaszon U(X), U(500) és U(1500) számtani átlaga nyilvánvalóan kisebb, mint az első alternatíva várható haszna, amely U(1000)-rel egyenlő. Tehát azonos várható érték mellett a várható haszon annál kisebb, minél jobban szóródik a hozam a várható érték körül, a kockázat mértéke tehát csökkenti a várható hasznot.

Alkalmazzuk a fenti elveket a pénz és a kötvények közötti választás problémájára. Az árszintet az egyszerűség kedvéért tekintsük továbbra is konstansnak. Tegyük fel, hogy a döntéshozó adott vagyon pénz és egyetlen kötvényfajta közötti megosztásáról hoz döntést. A pénz nem hoz ugyan kamatot, de kockázata sincs, a kötvény tartása (biztos) kamatjövedelmet eredményez, de a kamatláb változásával a kötvény ára is változik, s ez tőkeveszteséggel vagy nyereséggel járhat. Tételezzük fel továbbá, hogy az ilyen nyereségek és veszteségek várható értéke zérus,[46] a kötvényárak változékonysága és ezáltal kockázatossága pedig a szórásukkal mérhető. Ha csak egyféle kötvény létezik, akkor e kockázat, a hozam szórása annál nagyobb lesz, minél nagyobb vagyonrészt tart a döntéshozó kötvényformában. Az optimális döntést a következő diagrammal illusztrálhatjuk:

4.5. ábra - Optimális választás kötvény és pénz között kockázat esetén

Optimális választás kötvény és pénz között kockázat esetén


W0 a bázisidőszak vagyonszintjét jelenti. A függőleges tengelyre a tárgyidőszak várható vagyonszintjét mértük fel. Ez W0-lal egyenlő akkor, ha a vagyon teljes egé­szében pénzben fekszik, hiszen ekkor a tulajdonos nem élvez kamatjövedelmet. Ha viszont csak kötvényt tart, akkor a tárgyidőszakra R kamatláb mellett W0(1+R) va­gyonszintre számíthat, hiszen a kötvények árváltozásának várható értékét 0-nak té­teleztük fel, a vagyont csak a kamatjövedelem növeli meg. A vízszintes tengelyen σ, a várható vagyon szórása található. Ez annál nagyobb, minél nagyobb a kötvényformában tartott vagyonrész. σm jelöli azt a kockázati (szórás) szintet, amelyet akkor kapunk, ha a teljes vagyon kötvényformában van. A vízszintes tengelyen 0-ból σm felé haladva növekszik a kötvényben tartott vagyon aránya, ennek megfelelően nő a várható vagyon is, ami az A pontban éri el a maximális W0(1+R) értéket. A W0A egyenes a keres­letelméletből ismert költségvetési egyenes e problémára alkalmazott speciális formája. Az egyenes pontjai azokat a várható vagyon–kockázat szint párokat jelölik, amelyeket a döntéshozó adott induló vagyon és kamatláb mellett választhat.

Az I görbe az ugyancsak a fogyasztó elméletéből ismert közömbösségi görbe. Azokat a vagyonszint–kockázatszint pontokat köti össze, amelyek mellett a fogyasztó összhaszna változatlan. A tér minden egyes pontja rajta van egy ilyen közömbösségi görbén, ábránkon csak egyet jelöltünk. A vagyon növekedése az összhasznot növeli, a kockázat növekedése viszont csökkenti, ezért a közömbösségi görbe pozitív meredekségű, jelezve a vagyon és a kockázat közti átváltási viszony természetét. A haszonmaximalizáló fogyasztó a lehető legmagasabb haszonszintet reprezentáló közömbösségi görbére igyekszik eljutni, s ez az lesz, amely a W0A költségvetési egyenest éppen érinti.

Az E egyensúlyi pontban a döntéshozó optimálisan osztotta el vagyonát a pénz és kötvény között, mert ebben a pontban a kötvényállomány marginális növekedésének kamathozama pontosan kompenzálná a kötvénytartás kockázatának növekményéért, az összhaszon tehát nem növelhető tovább. Az ábrából a kötvényállomány optimális szintje közvetlenül nem olvasható le, de tudjuk, hogy az optimumponthoz tartozó X kockázati szint egyértelműen meghatározza a tartani kívánt kötvények mennyiségét. Ez utóbbi pedig a spekulációs pénzkeresletet rögzíti, hiszen adott vagyon mellett ez a vagyon és a kötvényállomány különbségével azonos. Látható, hogy az adott feltevések mellett a döntéshozó pénzt is és kötvényt is fog tartani, s hogy melyikből mennyit azt (egyebek mellett) a kamatszint is befolyásolja.

A kamatszint R-ről R1-re való növekedése csak akkor változtatja meg a várható vagyont, ha a döntéshozó kötvényt is tart. Ha csak azt tart, akkor a várható vagyon a tárgyidőszakban W0(1+R1)-re nő, vagyis a költségvetési egyenes W0 középponttal balra elfordul W0B-be a következő ábrán illusztrált módon:

4.6. ábra - A kamatváltozás hatása a pénztartási hajlandóságra

A kamatváltozás hatása a pénztartási hajlandóságra


Az új egyensúlyi pont E1, ahol az új költségvetési egyenes egy magasabb haszonszintet reprezentáló közömbösségi görbét, I1-et érint. A kamatemelkedés hatására a döntéshozó hajlandó több kockázatot (X1) vállalni, vagyis több kötvényt venni. Ha viszont vagyona nagyobb részét tartja kötvényben, akkor pénzben csak kevesebbet tarthat, spekulációs pénzkereslete tehát a kamatemelkedés hatására csökkent. Ez megfelel egy, a kamatláb függvényében negatív meredekségű spekulációs pénzkeresleti függvénynek az egyéni gazdálkodó szintjén, nemcsak a makroökonómiai aggregátum szintjén, ahogy Keynesnél láttuk.

A kamat és pénzkereslet közti negatív kapcsolat azonban nem szükségszerűség, ez (a keresletelméletből megszokott módon) a közömbösségi görbék alakjának és pozíciójának, tehát a döntéshozó preferenciáinak a függvénye. Ennyiben e közelítés a kapcsolat irányának megállapítását az empirikus tesztek hatáskörébe utalja. Keynes követőinek mindenesetre sikerült a pénzkereslet jövedelem és kamatláb függőségét a mikroökonómiai fogyasztói magatartás logikájával alátámasztani, s így továbbfej­leszteni és finomítani.

Pénzkereslet a monetarista elméletben

A monetarizmus az az elméleti iskola, amely a legfontosabb makroökonómiai jelenségeket a pénz keresletének és kínálatának alakulásán keresztül látja a leginkább megmagyarázhatónak. A monetarista elméletben tehát a pénz mennyisége központi szerepet játszik. Ebben az alfejezetben csak az elmélet pénzkeresleti aspektusait ismertetjük, egyéb következtetéseket későbbi fejezetekben érintünk. A tárgyalás során az iskola vezéralakjának, M. Friedmannak a munkáit követjük (Friedman 1956, 1971).

Noha a keynesiánusok és monetaristák vitája az 50-es és 60-as évek makroöko­nómiájának kardinális kérdése volt, nem volna helyes e két közelítést, különösen a pénzelméleti felfogásukat, két egymást kizáró, csak egymás tagadásaként létező sémának felfogni. Kétségtelen, hogy Keynes fellépése az általa likviditási preferencia függvénynek nevezett spekulációs pénzkereslet bevezetésével a hangsúlyt a forgalom technikai igényét tükröző tranzakciós keresletéről a pénzt inkább mint a vagyontartás egyik lehetséges eszközét tekintő felfogásra tette. A magát a mennyiségi elmélet chicagói iskolája folytatójaként definiáló monetarizmus azonban úgyszintén a pénz va­gyontárgy természetének vizsgálatával fejlesztette tovább a pénzelméletet.[47] A vagyon középpontba állításával ugyanakkor a pénztartás motívumai valamelyest háttérbe ke­rültek. Vagyonunkat valamiben tartani kell, és a pénz egy lehetséges alternatíva. Nem az a fő kérdés, hogy miért tartjuk, hanem az, hogy mennyit tartunk belőle.

Fontos kiindulópont a pénz nominális és reál mennyiségének megkülönböztetése. A pénztartási hajlandóságot a keynesiánus elmélet is reálpénzkeresletként definiálta, ez azonban ott különösebb szerep nélkül maradt, mert a stabil árszínvonal feltevése mellett a nominális mennyiségekben bekövetkezett változások és a reálmennyiségek módosulásai ugyanazt jelentik. A monetarista elmélet azonban az árak és árszint rugalmas alkalmazkodását tételezi fel, ezért a reálpénz és nominálpénz megkülönböztetése jelentőssé válik.

Miután a pénz által teljesített szolgáltatások a reálpénzhez kötődnek, a pénzkereslet reálkeresletként fogalmazódik meg. A pénz maga persze saját egységeiben, tehát nominális összegében létezik, a reálpénz kategóriája számítás eredménye, s az ilyen számításnak többféle, teljesen egyenrangú módja is létezik. Ha jószágegységekben akarjuk a reálpénzt kifejezni, akkor valamely árindexszel kell deflálnunk a nominális mennyiségét. De, mint bármilyen raktárkészletet, a reálpénzmennyiséget idődimenzióban is kifejezhetjük. Ahogy egy nyersanyagkészlet nagysága jellemezhető azzal, hogy, mondjuk, hány heti folyó termeléshez elegendő, ugyanúgy a reálpénzkészlet is megadható úgy, hogy hány heti (napi) folyó kiadást, fogyasztást stb. fedezne. Makro­ökonómiai szinten a legjobb viszonyítási alap a folyó output, illetve jövedelem lehet. Bárhogyan mérjük is, a reál és nominál pénz között az árszint teremt kapcsolatot. Az idődimenzióban, az időegységre eső folyó jövedelem hányadaként kifejezett reálpénz mennyiség a cambridge-i k, ennek reciproka a pénz jövedelemhez mért forgási sebessége, V.

A fenti gondolatmenetből az következik, hogy a reálpénz iránti kereslet az adott gazdasági körülmények igen stabil függvénye, sokkal stabilabb, mint pl. a keynesi elméletben egyes reálváltozók (pl. a jövedelem és fogyasztás stb.) között feltételezett viszony, ezért az elmélet középpontjába ezt az összefüggést célszerű állítani. Ha a nominális pénzkínálat nem felel meg a körülmények által diktált reálpénztartási igénynek, akkor a gazdaság szereplői gyorsan alkalmazkodnak, igyekeznek csökkenteni vagy növelni pénzkészletüket.

Szemben a reálpénz iránti igény stabilitásával, a nominális pénz kínálata meglehetősen hektikusan ingadozik. Ez nem elméleti következtetés, hanem empirikus tapasztalat (Friedman–Schwartz 1963), és ennek okai között az állami gazdaság- (mo­netáris) politika fontos szerepet játszik. Már az eddigiekből következik az a gazda­ságpolitikai ajánlás, miszerint a kormányok a pénzkínálat jól átlátható és stabil sza­bályok szerinti alakításával járulhatnak hozzá a gazdaság stabilitásához, ahelyett, hogy a diszkrecionális monetáris politikával való kísérletezéssel destabilizálnák azt. E gazdaságpolitikai következtetés részleteinek vizsgálatát azonban későbbre halasztjuk. Itt most azokat a körülményeket vesszük sorra, amelyekhez a pénzkereslet oly stabilan kötődik.

Ha a pénz vagyontárgy, akkor tartani kívánt mennyiségét egyrészt a vagyon szintje, másrészt a pénzben tartott vagyon aránya fogja meghatározni, utóbbi pedig a pénz és alternatív vagyontárgyak hozamai szintjének és kockázatának függvénye. Ennyiben Friedman érvelése nem különbözik a korábban már vázolt portfolió egyensúly elmélet főirányától. Friedman szerint azonban a vagyon fogalmát sokkal tágabban kell értelmezni nemcsak annál, ahogy Keynes, de annál is, ahogy a portfolió egyensúly-modellek szokásosan értelmezik.

A vagyontartásban a pénz alternatívái között az eddig felsorolt kötvény és részvény mellett a fizikai (reál) vagyon elemekre is tekintettel kell lenni. Akár termelőeszközökről, akár tartós fogyasztási cikkekről van szó, ezek pénzre cserélhetők vagy pénzért vásárolhatók, tehát a többi vagyoneszköz alternatívái, és éppúgy hozamukért tartjuk őket, mint a többi vagyoneszközt. A hozam persze nem feltétlenül pénzügyi. A tartós fogyasztási cikkek esetében pl. az a szolgáltatás folyam, amelyet egy autó vagy hű­tőszekrény birtoklása biztosít tulajdonosának, igenis összevethető egy kötvény pénzügyi hozamával. Nem beszélve arról, hogy a tradicionálisan értelmezett vagyonelemek hozama sem mind pénzügyi, a pénzé pl. kifejezetten nem az, hanem a tranzakciók kényelmessé tevése vagy a biztonság.

Sőt, Friedman szerint, ennél jóval messzebbre kell menni a vagyon definiálásában, hiszen a humán tőke és a többi vagyonelem között is vannak, bár kétségkívül korlátozottabb, helyettesítési lehetőségek. Az emberi tőke, mint a jövőbeli várható jövedelmek jelenre diszkontált értéke, legalábbis a rabszolgaságot megtiltó kultúránkban, közvetlenül nem adható el pénzért vagy más vagyontárgyakért, annak viszont nincs akadálya, hogy valaki vagyontárgyaiért oktatási szolgáltatásokat vásároljon, s ezáltal növelje meg jövőbeli keresőképességét, vagyis emberi tőkéjét. Az emberi tőke bevonása persze számos, egyelőre jórészt megoldatlan mérési és módszertani problémát vet fel, itt nem is foglakozunk tovább vele. Az kétségtelen, hogy szigorúan közgazdasági szempontból semmi különbség nincs aközött, ha valaki kötvényt vesz jövőbeni jövedelem reményében, vagy egyetemre jár ugyancsak jövőbeni jövedelemtöbblet reményében. Az elmélet ez irányba való továbbfejlesztése tehát föltétlenül indokolt.

A vagyoneszközök hozama a zérus nominális pénzügyi hozamot produkáló pénz tartásának alternatív költsége, e hozamok növekedése a pénzkereslet csökkenését idézi elő a portfolió egyensúly elmélet ismert logikája szerint. Az egyszerűség kedvéért itt tételezzük fel, hogy a felsorolt sokféle vagyonjószág hozama együtt mozog, s ezért egyetlen reprezentatív hozamráta mozgásával jellemezhető. Ezt a továbbiakban egysze­rűen kamatlábnak nevezzük, és ezzel jellemezzük az értékpapírok tartásából szerezhető jövedelmet. Az értékpapírok hozama természetesen nemcsak e kamatjövedelem, ebből még le kell vonni az árcsökkenésből eredő tőkeveszteségeket, illetve hozzáadni az áremelkedésekből eredő nyereségeket. E veszteségekről vagy nyereségekről azonban tudjuk, hogy azok a kamatláb változásának függvényei, így a korrekció könnyen elvégezhető.

A fizikai vagyontárgyakról feltesszük, hogy nem pénzügyi hozamuk állandó, így csak pénzügyi hozamukra koncentrálunk. Utóbbi az inflációs rátával azonos, hiszen a fizikai vagyontárgyak ára, az értük kapható pénz ennek megfelelően növekszik.[48]

Ezek azok a tényezők amelyek a vagyontulajdonost adott szintű reál pénzmennyiség tartására késztetik. Ha tehát a nominális pénzkeresletre vagyunk kíváncsiak, ezt még az árszínvonallal meg kell szoroznunk. A fenti három bekezdésben elmondottak figyelembevételével megkonstruált “tipikus” monetarista pénzkeresleti függvény a következő formát ölti:

(12)

ahol W a költségvetési korlát szerepét játszó összvagyon, a kamatból levont tétel a kamat növekedési rátája, ami természetesen a kötvények, illetve részvények árának százalékban kifejezett esésével azonos, míg a zárójelben szereplő utolsó tag az inflációs ráta.

A reálpénzkereslet a vagyonnak növekvő, az alternatív eszközök hozamának csökkenő függvénye. A Friedman által követett analitikus elméletalkotás bevégezte fe­ladatát, azonosította azokat a potenciálisan fontos változókat, amelyek a pénzkeresletre hathatnak, a függvény alakjának és paramétereinek becslése, vagyis az összefüggés milyenségének feltárása már az empíria feladata.

A (12)-ben bemutatott pénzkeresleti függvény valójában nagyon szoros rokonságban van a korábban elemzett Fisher-féle egyenlettel. A vagyon egésze közvetlenül nem figyelhető meg, ezért nagyságának változását a reáljövedelem alakulásával közelíthetjük. Így a képletben W helyére Y kerül.[49]

Ha az f függvény Y-ban homogén lineáris, akkor Y a zárójelből kiemelhető és a pénzkeresleti függvény a következő alakba rendezhető:

(13)

ahonnan 1/f(.) = V helyettesítéssel a Fisher-egyenletet kapjuk vissza. Szó sincs persze arról, hogy V konstans volna, ismerjük viszont azon tényezőket, amelyek meghatározzák, s tudjuk róla, hogy ezek stabil függvénye.

Belső pénz és külső pénz

A megelőző alfejezet vissza-visszatérő pontja volt, hogy a pénz az egyéni gazdasági alanyok vagyonportfoliójának része, s pénztartási készségük ennek fényében vizsgálandó. A makroökonómiai pénzkereslet pedig az egyéni pénztartási hajlamok agg­regálása útján nyerhető. A releváns vagyon a közgazdasági elméletben általában a nettó vagyon, tehát az aktívákból a passzívák levonása után fennmaradó vagyonérték. Láttuk azonban, hogy a financiális vagyoneszközök definíció szerint olyan vagyonelemek, amelyekkel szemben velük azonos értékű tartozások állnak, s ezek létrehozása a pénz­ügyi közvetítés lényege. A kereskedelmi bankok által létrehozott pénz mögött magánhitelek, magánadósságok állnak, az aggregálás során tehát ezek kiesnek, nem képezik a makroszintű nettó vagyon részét. Ezzel szemben a központi bank által teremtett pénzzel szemben nem áll magánadósság, az a privát szféra szemszögéből nettó vagyonnak minősül.

Ez az eltérés szolgál alapul a közgazdasági elméletben az ún. belsőpénz, a pénzügyi közvetítő rendszer terméke, amely mögött magánadósságok állnak, és a külső pénz, gyakorlatilag a monetáris bázis közötti kölünbségtételre. A hagyományos irodalom csak az utóbbit tekinti a nettó vagyon részének (Gurley–Shaw 1960).

A belső pénz vagyontermészetéről azóta sem teljesen lezárt viták dúlnak (Pesek–Saving 1967, Johnson 1969). Tény, hogy a magas aggregáltsági szintű elméleti közgazdasági modellek túlnyomó része, éppen a magas aggregáltsági szint miatt, eleve eltekint a pénzügyi közvetítő szektor lététől, így automatikusan ignorálja a belső pénz problémáját. A pénzelmélet számos jeles szerzője rámutat (lásd például Brunner–Meltzer 1990), hogy emiatt jelentős törésvonal húzódik a tradicionális elméleti közgazdaságtan és a pénzelmélet, illetve a finanszírozás elmélete között, és emiatt a makroökonómia érdeklődésére számot tartó számos izgalmas problémát (így például a bankreguláció és dereguláció vagy az eladósodottság hatásának kérdéseit) a szokásos makroökonómiai modellekkel egyáltalán nem lehet vizsgálni. Éppen Brunner és Meltzer életműve igazolja ugyanakkor, hogy a pénzügyi közvetítés szektora különösebb elméleti nehézség nélkül beépíthető a tradicionális közgazdasági modellek logikájába, illetve utóbbiak kiegészíthetők egy pénzügyi szektorral (Brunner–Meltzer 1993).

Ezek a modellek azonban már sokkal bonyolultabbak annál, hogy e könyvben kitérhessünk rájuk. A fenti kritika tehát valójában az e könyv második részében ismertetett elméleti modellekre is áll. A továbbiakban tehát, hacsak külön nem említjük, pénzen mindig csak külső pénzt értünk.

FONTOSABB ALAPFOGALMAK

  • Pénzkereslet

  • Keynesiánusok

  • Monetarizmus

  • Nominálpénz

  • Reálpénz

  • Pénzpiac

  • monetáris politika

  • pénzillúzió

  • cambridge-i iskola

  • chicagói iskola

  • Fisher-féle forgalmi egyenlet

  • a pénz forgási sebessége

  • a pénz mennyiségi elmélete

  • tranzakciós pénzkereslet

  • óvatossági pénzkereslet

  • spekulációs pénzkereslet

  • likviditási csapda

  • likviditási preferencia

  • nominális kamatláb

  • reálkamatláb

  • optimális raktárkészlet modell

  • portfolió egyensúly modell

  • költségvetési korlát

  • belső pénz

  • külső pénz

ELLENŐRZŐ KÉRDÉSEK

  1. Mi a pénzkereslet, és miért fontos a makroökonómia számára a pénzke­resletet meghatározó tényezők ismerete?

  2. Mi a különbség a nominális és a reálpénzmennyiség között?

  3. Saját gyakorlati tapasztalatai alapján mit gondol, reális-e az a gazdaság­elméletben szokásos feltevés, amelynek értelmében az emberek mentesek a pénzillúziótól?

  4. Vonjon párhuzamot a cambridge-i iskola és a chicagói iskola pénzkeresleti felfogása között!

  5. Mit állít a pénz mennyiségi elmélete?

  6. Melyek azok a motívumok, amelyek Keynes szerint az embereket pénz­tartásra ösztönzik? Ezek közül melyik esetében tulajdonított szerepet a kamatlábnak és miért?

  7. Megfelel-e a pénzkészlet raktárkészletkénti interpretálása a tranzakciós pénzkereslet keynesi definíciójának?

  8. Hogyan következik a hozamok bizonytalanságából a portfolió diverzifikálása?

  9. A 4.5. ábrán feltételeztük, hogy a kötvény árváltozásából eredő tőkenye­reségek és veszteségek várható értéke zérus. Hogyan módosulna az ábra, ha e várható nyereség X% lenne?

  10. Beilleszthető-e a Friedman által bemutatott pénzkeresleti formula a mikroökonómiából megismert általános keresletelméletbe? Vonjon párhu­zamot a pénzkereslet levezetése és a fogyasztói választás mikroöko­nómiai elmélete között!

  11. Azonosítható-e a külső pénz a monetáris bázissal?



[30] Ismét felhívjuk a figyelmet arra, hogy e gondolatmenet során zárt gazdaságot tételezünk fel, tehát a pénztulajdonosoknak nincs lehetőségük arra, hogy külföldi valutát vásároljanak. Nyitott gazdaságban, ha a valutaárfolyam rögzített, a pénztulajdonosok a pénz kínálatát is tudják befolyásolni azzal, hogy a jegybanktól valutát vásárolnak. Ezzel csökkentik a jegybank devizatartalékát (NKK), ami a monetáris bázis egyik összetevője.

[31] Ugyanúgy, ahogy a pénzbérekből vagy a pénzben mért jövedelmekből az árszínvonallal való osztással származtatjuk a reálbért vagy a reáljövedelmeket. Az árszint persze nem egy szám, hanem egy vektor. Ténylegesen csak az árszint változását tudjuk indexszámokkal mérni, magát az árszintet nem. Vagyis ha az árak idén 20%-kal magasabbak mint tavaly, akkor mondhatjuk, hogy az árszint 120%-ra emelkedett, feltéve hogy a tavalyit 100-nak vesszük. Gyakorlatilag a reálpénzt is csak ilyen indexszámokkal tudjuk mérni, annak természetes mértékegysége nincs.

[32] Erre az ellentmondásra Hicks már 1935-ben felhívta a figyelmet.

[33] Más oldalról, a pénznek a barter tranzakciós költségeit csökkentő hatásából vezet le modellt pl. McCallum (1989).

[34] A mai pénz-, deviza- és tőkepiacok működésének ismeretében ezt a feltevést maga Fisher is nyilván igen erősnek találta volna.

[35] A pénz mennyiségi elméletének első szabatos kifejtése Hume-nál található (Hume 1750). Az érvelés formája azóta sokat, tartalma lényegileg alig változott.

[36] Tökéletes (teljesen súrlódásmentes és tökéletesen jövőbelátó, tehát bizonytalanságoktól mentes) piac esetén egy vagyontárgy piaci értéke jövőbeli hozamainak jelenre diszkontált értéke. A jövőbeli jövedelmek jelenre diszkontálásának faktora a kamattényező.

[37] Nagyon valószínű, hogy elmélete e részének kidolgozásakor Keynest egyfelől a cambridge-i iskolának a gazdaság hosszútávú egyensúlyához mint normához való visszatésére vonatkozó (elsősorban Marshall által hangsúlyozott) tradíciója, másrészt saját korának és az egész megelőző évszázadnak az az empirikus tapasztalata befolyásolta, hogy a kamatlábak nominális szintje rendkívüli időszakoktól eltekintve ritkán került hosszabb ideig kívül egy szűk, 2-5% közötti sávon. Lásd erről Hicks 1989.

[38] Minden olyan piacon, amit a jövőre vonatkozó várakozások, vagyis a spekuláció ural, a részvevők eltérő vélekedése a jövő eseményeit illetően a piac stabilitásának alapvető feltétele. Ha mindenki ugyanarra számít, akkor mindenki csak eladni vagy csak venni akar, s a piac összeomlik.

[39] A pénz hatásmechanizmusáról, az ún. transzmissziós mechanizmusról a későbbiekben még bővebben lesz szó.

[40] Nem biztos persze, hogy e parciális deriváltak léteznek. Elvileg, ha például a tranzakciós és spekulatív pénzkereslet között ugrásszerű mozgások vannak, elképzelhető, hogy a pénzkeresleti függvény nem mindenütt deriválható. Ettől azonban itt eltekintünk.

[41] A (6)-ban megadott formula valójában csak közelítése, bár általában elég jó közelítése a nominális és reálkamatláb, valamint a várt infláció kapcsolatának.

A pontos képlet: (1+R)/(1+πe) = (1+r).

[42] Az eredeti modellekben e költségek között mindenekelőtt tényleges tranzakciós költségek, ügynöki díjak szerepelnek, mert ott a választás a kamatot hozó kötvény és a pénz között van. A háztartás arról dönt, hogy milyen ütemben adjon el kötvényeket, hogy készpénzigényét kielégítse, s az ilyen tranzakciónak rendszerint van a tranzakció értékétől független díja.

[43] Vegyük észre a törekvést arra, hogy a modell a pénzkeresletet a keresletelmélet keretein belül, tehát racionális döntéshozók optimalizációs törekvésén keresztül magyarázza.

[44] E téren is mindenekelőtt Tobin munkásságára kell hivatkozni (Tobin 1958). Az itt ismertetett modell egy igen leegyszerűsített változat, amely Laidler (1985) gondolatmenetét követi.

[45] A kockázatkerülő fogyasztói magatartás előidézéséhez természetesen a csökkenő határhaszon feltevésén túl még más feltevések is szükségesek, ezekkel azonban itt nem foglalkozunk.

[46] E feltevés is csak a tárgyalás egyszerűsítését szolgálja, a következtetések minden további nélkül kiterjeszthetők tetszőleges várható tőkenyereségre vagy veszteségre.

[47] A M. Friedman nevével fémjelzett “modern mennyiségi elmélet”-ben a hangsúlyt sokkal inkább a “mo­dern”-re, semmint a “mennyiségi”-re célszerű tenni, hiszen Friedman (1956) újrafogalmazásában az elmélet már nagyon kevés, főleg csak formális, hasonlatosságot mutat a Fisher által megfogalmazottal. Egyes elemzők (Patinkin 1969) egészen odáig mennek, hogy Friedman elemzését inkább Keynes gondolatai továbbvitelének, az általános vagyonelméletbe való beillesztésének tekintik. Friedman empirikus felfogása a gazdaság működéséről szöges ellentétben áll Keynesével, s ebből jelentősen eltérő gazdaságpolitikai ajánlások is következnek. Erről a későbbiekben lesz szó.

[48] Alternatív megoldás volna, ha a nominális pénznek az inflációs rátával megegyező negatív hozamrátát tulajdonítanánk.

[49] A megfigyelt jövedelem szélsőségesen ingadozhat, Friedman ehelyett az ún. permanens jövedelmet javasolja szerepeltetni ehelyütt. (A permanens jövedelem hipotézisről részletekkel szolgál Friedman [1957] és Sargent [1979].) Ez a helyettesítés tökéletesen illik a közelítés szemléletébe, hiszen ha a bizonytalanságtól eltekintünk, akkor a vagyon nem más, mint a jövőbeli várt jövedelmek jelenértéke, és így végső soron mindegy, hogy melyiket szerepeltetjük: a becsült függvény alakja nem, csupán paraméterei fognak módosulni.