Ugrás a tartalomhoz

Nemzetközi gazdaságtan - Elmélet és gazdaságpolitika

Sághi Márta

Panem Könyvkiadó

A fejlődő országok hitelfelvétele és adóssága

A fejlődő országok hitelfelvétele és adóssága

A fejlődő országok makrogazdasági problémáinak megértéséhez elengedhetetlen egy további vonásuk ismerete, mégpedig az, hogy erősen támaszkodnak a külföldről érkező tőkebeáramlásra, amely a hazai beruházásokat finanszírozza. Az első világháború előtti időszakban, illetve a Nagy Válság előtt a fejlődő országok (beleértve a 19. század nagy részében az Egyesült Államokat is) jelentős összegű tőkét kaptak a gazdagabb területekről. A második világháborút követő évtizedekben a fejlődő országok ismét „megcsapolták” a gazdagabb országok megtakarításait, és tetemes adósságot halmoztak föl a világ többi részével szemben (ez 1996 végén 2,1 billió dollár körüli összeget tett ki). Ez az adósságállomány a 20. század utolsó két évtizedében a gazdaságpolitikusokat foglalkoztató hitelezési válságok közül sokban kulcsszerepet játszott.

A fejlődő országokba történő tőkeáramlás közgazdaságtana

Sok fejlődő országba áramlott tetemes összegű külföldi tőke, most pedig jelentős külföldi adóssággal küzd. A 22.3. táblázat a nem olajtermelő országok hitelfelvételét mutatja a közelmúltra vonatkozóan. Az összegek jelentősek; emlékezzünk csak vissza arra, milyen kicsi a fejlődő világ gazdasága az iparosodott országokhoz képest. Milyen tényezők határozzák meg a fejlődő országokba irányuló tőkeáramlást?

Idézzük vissza a nemzeti megtakarítást, S-t a hazai beruházásokat, I-t és a folyó fizetési mérleget összekapcsoló azonosságot: CA : SU = CA (az elemzést lásd a 12. fejezetben). Ha a nemzeti megtakarítás a hazai beruházások szintje alá esik, a két mennyiség különbsége adja a folyó fizetési mérleg hiányát. A szegénység és a pénzügyi intézmények hiányosságai miatt a nemzeti megtakarítások gyakran alacsonyak a fejlődő országokban. Miután azonban ugyanezen országok tőkében is szegények, bőséges lehetőség nyílik a vállalatok és berendezések nyereséges létrehozására, illetve bővítésére. Ezek a lehetőségek igazolják a tőkebeáramlás magas szintjét. Azáltal, hogy egy országnak folyó fizetési mérleg hiánya van, beruházási forrásokra tehet szert külföldről akkor is, ha hazai megtakarítási szintje alacsony. A folyó fizetési mérleg hiánya ugyanakkor azt jelenti, hogy az ország külföldről hitelt vesz föl. Azért cserébe, hogy több külföldi terméket importálhasson ma, mint amennyit jelenlegi exportjával fizetni tud, az országnak meg kell ígérnie, hogy a jövőben visszafizeti a kölcsönt, a kamatot és a tőkét egyaránt, illetve a külföldieknek eladott cégek részvényeire jutó osztalékot.

A legtöbb fejlődő ország hitelezése így a 7. fejezetben megvizsgált intertemporális kereskedelem ösztönzőivel magyarázható. Az alacsony jövedelmű országokban túl kevés megtakarítás keletkezik ahhoz, hogy kihasználják a rendelkezésre álló jövedelmező beruházási lehetőségeket, ezért külföldi kölcsönöket kell felvenniük. A tőkében gazdag országok pedig már kiaknázták a legjövedelmezőbb lehetőségeket, de a megtakarítások szintje viszonylag magas. A megtakarítók a fejlett országokban magasabb megtérülési rátát realizálhatnak azáltal, hogy kölcsönöket nyújtanak a fejlődő országok beruházásainak finanszírozására.

Vegyük észre, hogy amikor a fejlődő országok azért vesznek föl hiteleket, hogy termelő beruházásokat hozzanak létre, ők és a kölcsönt nyújtók egyaránt hasznot húznak a cseréből. A hitelt felvevők jól járnak, mert növelhetik a rendelkezésükre álló tőkemennyiséget annak ellenére, hogy a nemzeti megtakarítások korlátozottak. A hitelezők ugyanakkor magasabb megtérülési ráta mellett fektethetik be pénzüket, mint otthon tehetnék.

22.3. táblázat - A fő olajexportőrök, más fejlődő országok és az iparosodott országok folyó fizetési mérlegei 1973–1997 (milliárd dollárban)

Év

Fő olajexportőrök

Más fejlődő országok

Iparosodott országok

1973

9,86

–8,51

1974

71,90

–23,86

–41,56

1975

43,75

–38,10

–9,27

1976

40,12

–26,28

–27,08

1977

23,91

–20,33

–32,84

1978

4,57

–31,29

4,91

1979

60,74

–37,42

–38,26

1980

99,98

–54,36

–78,03

1981

49,70

–82,90

–42,58

1982

–8,47

–69,60

–34,33

1983

–17,09

–41,97

–26,64

1984

–8,80

–31,91

–51,85

1985

–1,95

–37,16

–55,74

1986

–31,54

–41,27

–13,77

1987

–11,98

–25,73

–43,14

1988

–21,46

–34,69

–30,75

1989

1,87

–40,67

–56,12

1990

17,65

–42,44

–86,33

1991

–59,92

–38,09

–23,75

1992

–24,69

–54,21

–17,50

1993

–25,22

–96,10

61,75

1994

–6,90

–82,67

32,72

1995

1,16

–96,57

51,35

1996

31,23

–103,11

33,51

1997

19,85

–82,44

71,79


Forrás: International Monetary Fund. A folyó fizetési mérlegek globális egyenlege eltérhet nullától a hibák, kihagyott tételek és néhány ország (például a volt szovjet blokk tagjai) kimaradása miatt.

Míg a fenti érvelés magyarázatot szolgáltat arra, hogy a fejlődő országoknak miért van külkereskedelmi hiánya és külföldi adóssága, nem ad igazolást minden hitelre, amely a fejlett országoktól a fejlődőek felé irányul. Azok a kölcsönök, amelyek nem profitábilis beruházásokat finanszíroznak – például a soha be nem népesülő hatalmas üzletközpontok –, vagy a fogyasztási cikkek importja olyan adósságot generál, amelyet az adósok sohasem tudnak visszafizetni. Ráadásul, a hibás kormányzati politikák, amelyek mesterségesen csökkentik a nemzeti megtakarítási rátákat, kiterjedt külföldi hitelfelvételekhez vezethetnek.

A nem teljesítés problémája

A nemzetközi hitelnyújtás- és felvétel potenciális előnyeit nem tudják realizálni a szereplők, ha a hitelezők nincsenek meggyőződve arról, hogy eszközeiket visszakapják. Nem teljesítésről beszélünk, ha az adós nem teljesít a hitelszerződésnek megfelelő ütemezésben, anélkül, hogy ebben a hitelezővel megegyezne. A fejlődő országokat jellemző politikai és társadalmi instabilitás, valamint a közpénzek kezelésének és a pénzügyi intézmények gyengeségei miatt a fejlődő országoknak kockázatosabb hiteleket nyújtani, mint a fejlett országoknak. És a fejlődő országokba irányuló tőkemozgások történelme tele van pénzügyi válságokkal és nem teljesített hitelszerződésekkel:

  1. A 19. század elején számos amerikai állam nem fizette vissza az európai hiteleket, amiket csatornák építésére vettek föl.

  2. A latin-amerikai országoknak a 19. század egészében, visszafizetési problémáik voltak. Ez különösen Argentínára igaz, amely globális pénzügyi válságot robbantott ki 1890-ben (Baring válság) amikor bejelentette: nem tudja teljesíteni fizetési kötelezettségeit.

  3. 1917-ben Oroszország új kommunista kormánya megtagadta, hogy a korábbi uralkodók által felhalmozott adósságokat visszafizesse. A kommunisták elzárták a szovjet gazdaságot a világ többi része elől, központosított tervgazdasági rendszert vezettek be, amelyet könyörtelenül rákényszerítettek az országra.

  4. Az 1930-as évek Nagy Válsága alatt a világ gazdasági aktivitása drasztikusan lecsökkent, és a fejlődő országok kívül rekedtek az iparosodott országok exportpiacain, amelyeket protekcionista intézkedésekkel védtek (emlékezzünk vissza a 18. fejezetben mondottakra). Emiatt csaknem minden fejlődő ország fizetésképtelenné vált, és a magántőke áramlása a fejlődő országokba négy évtizedre abbamaradt. Még néhány iparosodott ország, például a náci Németország is képtelen volt külföldi fizetési kötelezettségeit teljesíteni.

Egy olyan válság, amelyben egy ország hirtelen elveszíti minden külföldi tőkeforrását, mindig a kibocsátás és a foglalkozatás éles visszaesését eredményezi. Ennek a visszaesésnek az elkerülhetetlensége a legalapvetőbb szinten a folyó fizetési mérleg azonosságból következik: S I = CA. Képzeljünk el egy országot, amelynek folyó fizetési mérleg hiánya (és így külföldi forrásai) a GDP kezdeti szintjének 5 százalékát teszi ki, amikor a külföldi hitelezők hirtelen megijednek a teljesítés elmaradásától, és nem nyújtanak újabb hiteleket. Mivel emiatt a folyó fizetési mérlegnek legalábbis egyensúlyban kell lennie (CA ≥ 0), a S I = CA egyenlőség alapján a beruházásoknak esniük, illetve a megtakarításoknak növekedniük kell, és ezek kombinációjaként az S I különbségnek legalább 5 százalékkal azonnal nőnie kell. Az aggregált kereslet szükséges esése természetszerűleg drasztikusan csökkenti a kibocsátást. Még ha a kezdetekben ez az ország nem is volt a csőd szélén – képzeljük el, hogy a külföldi hitelezőket egy hirtelen jövő, irracionális pánik ijesztette meg –, a kibocsátás erőteljes visszaesése, amit az ország elszenved, reális lehetőséggé tenné azt.

A valóságban egy ország még sokkal nehezebb helyzetbe kerülhet, mint ahogy azt az előző példa sugallja. A külföldi hitelezők nemcsak visszatarthatják az új hiteleket, amennyiben a nemteljesítéstől félnek, hanem természetesen azzal is próbálkozhatnak, hogy a lehető legtöbb pénzt mentsék ki az adott országtól. Ezért minden olyan hitel azonnali visszafizetését követelik meg, amely tőkerészét előzetes bejelentés nélkül kérhetik (ilyenek például a likvid rövid lejáratú bankbetétek). Amikor a fejlődő ország visszafizeti az adósság tőkerészét, növeli a nettó külföldi vagyonát (tőkekiáramlás), és ezek a visszafizetések a tőkemérleg egyenlegében negatív előjellel szerepelnek. Ahhoz, hogy hasonló mértékű pozitív ellentételezést generáljon a folyó fizetési mérlegen (lásd a 12. fejezetet), az országnak valahogyan növelnie kell a nettó exportot. Így, a hitelezési válság miatt nem elegendő, ha az ország folyó fizetési mérlege egyensúlyban van, hanem többletet kell realizálnia (CA ≥ 0). Minél nagyobb az ország rövid lejáratú adóssága – vagyis az olyan adósság, amelynek tőkerészét követelheti a hitelező –, annál jobban kell növekednie a megtakarításoknak vagy csökkennie a beruházásoknak a csőd elkerülése érdekében.

Az olvasó már valószínűleg észrevette, hogy a fejlődő országok hitelezési válságának oka egy önmagát beteljesítő folyamat, hasonlít ahhoz, amely az önbeteljesítő fizetésimérleg-válságok (17. fejezet) és a bankrohamok (21. fejezet) mögött áll. Valóban, a logika ugyanaz. Sőt, a fejlődő országokban a hitelezési válságokhoz gyakran társul fizetési mérleg válság (ha az árfolyam rögzített) és bankroham. A fizetési mérleg válságot az okozza, ha az ország hivatalos devizatartalékai jelentik az egyetlen rendelkezésre álló forrást a rövid távú külföldi hitelek visszafizetéséhez[233]. A devizatartalékok kimerítése (tőkebeáramlás) révén a kormány enyhítheti az aggregált kereslet visszaesését azáltal, hogy csökkenti a hitelezők által a visszafizetéshez elvárt folyó fizetési mérleg többletet. A tartalékok elvesztése miatt azonban a kormány képtelenné válik a rögzített árfolyam fenntartására. Ezzel egy időben a bankok szintén bajba kerülnek, mert a hazai és külföldi betétek elhelyezői, a valuta leértékelődésétől és a csőd következményeitől való félelmükben visszavonják betéteiket és külföldi devizát vásárolnak, hogy visszafizessék a devizaadósságokat, vagy biztonságosan külföldre juttassák vagyonukat. Mivel a bankok már a folyamat elején is gyengék, a nagy összegű átutalások a bankcsőd szélére taszítják őket.

Egy ilyen „válságtrió” bármelyik tagja okozhatja a többit, ezért a fejlődő országokban bekövetkező pénzügyi válságok általában súlyosak, széles körben sújtják a gazdaságot, és igen gyorsan hatalmasra növekednek. Egy ilyen mindent átható gazdasági összeomlás közvetlen forrását kereshetjük a tőkemérlegben a valutapiacon vagy a bankrendszerben, attól függően, hogy az adott ország helyzete milyen.

A második világháború utáni három évtizedben ritkán fordultak elő hitelezési válságok. A fejlődő országok hitelfelvételét korlátozták, hitelezőként pedig kormányok vagy hivatalos nemzetközi szervezetek, például a Nemzetközi Valutaalap (IMF) vagy a Világbank jelentek meg. Ahogy a magántőke világszintű szabad áramlása növekedésnek indult az 1970-es évek elején, ismétlődő módon hitelezési válságok bontakoztak ki, amelyek egyre több kételyt ébresztettek a világ tőkepiacainak stabilitásában.[234]

A tőkebeáramlás alternatív formái

Amikor egy fejlődő országnak folyó fizetési mérleg hiánya van, akkor tulajdonképpen aktívákat ad el külföldre azért, hogy finanszírozza a kiadásai és a jövedelme közötti különbséget. Annak ellenére, hogy mi mindezeket az eszközeladásokat összevonva kölcsönfelvételnek neveztük, a fejlődő országok hiányát (és valójában bármely ország hiányát) finanszírozó tőkeáramlások számos eltérő formát ölthetnek. A különböző történelmi korszakokra különböző típusú tőkeáramlás jellemző. Miután ezekkel különböző kötelezettségek járnak, a fejlődő országok makrogazdasági helyzetének megértése megkívánja, hogy figyelmesen számba vegyük a külső hiány finanszírozásának öt fő csatornáját.

  1. Kötvényfinanszírozás. A fejlődő országok esetenként kötvényeket bocsátottak ki külföldi magánszemélyek részére a hiány finanszírozása érdekében. A kötvényalapú finanszírozás 1914 előtt, valamint a háborúk közötti időszakban (1918–1939) volt domináns. 1990 után, amikor sok fejlődő ország próbálkozott pénzügyi piacányk modernizálásával és liberalizálásával, visszanyerte népszerűségét.

  2. Banki finanszírozás. Az 1970-es évek eleje és az 1980-as évek vége között a fejlődő országok jelentős mértékű hiteleket vettek föl más fejlődő országok kereskedelmi bankjaiktól. Az 1970-es években a fejlődő országok külső forrásainak durván negyede bankoktól származott. 1981-ben a bankok által hitelezett összegek csaknem megegyeztek a nem olajexportőr fejlődő országok azévi összesített folyó fizetési mérleg hiányával. A bankok még ma is közvetlenül hitelezik a fejlődő országokat, de az 1990-es években a banki finanszírozás jelentősége nagymértékben csökkent.

  3. Hivatalos kölcsönök. A fejlődő országok alkalmanként hivatalos külföldi szervezetektől vesznek föl hiteleket. Ilyen szervek a Világbank és az Amerika-Közi Fejlesztési Bank. Az ilyen hiteleket nyújthatják kedvezményes formában, vagyis a piaci kamatráta alatt, vagy piaci alapon: ez utóbbi lehetővé teszi a hitelezőnek, hogy a piaci megtérülési rátát realizálja. A fejlődő országok felé irányuló hivatalos kölcsönök aránya az összes átutaláshoz képest lecsökkent a második világháborút követő időszakban, de néhány országban, például a Szub-Szaharai Afrika nagy részén domináns maradt.

  4. Közvetlen külföldi beruházás. A közvetlen külföldi beruházás során egy, főleg külföldiek által tulajdonolt vállalat megvásárol, illetve létesít egy leányvállalatot vagy egy belföldi üzemet (lásd 7. fejezet). Az IBM által a mexikói szerelőüzeme számára folyósított hitel például az Egyesült Államok mexikói közvetlen befektetésének minősül. A tranzakció Mexikó fizetési mérlegében tőkebeáramlásként szerepel (az USA fizetési mérlegében pedig ugyanekkora összegű tőkekiáramlásként). A második világháború óta a közvetlen beruházás a fejlődő országok számára egyre fontosabb forrássá vált.

  5. Portfólió beruházás vállalati papírokba. Az 1990-es évek kezdetétől a fejlett országok befektetői különösen nagy lelkesedéssel vásárolják a fejlődő országok vállalatainak részvényeit. Ezt a trendet erősítette számos fejlődő ország privatizációs erőfeszítése – vagyis a nagy állami vállalatok értékesítése magánszemélyek részére olyan kulcsfontosságú területeken, mint az áramszolgáltatás, a telekommunikáció, az olajkitermelés. (A 22.2. ábra azt mutatja, hogy az afrikai Szenegál hogyan hirdette egy nagy állami élelmiszergyártó vállalatát magánszemélyeknek való értékesítésre.) Az Egyesült Államokban számos befektetési cég kínál olyan közös alapokat, amelyek a feltörekvő országok piacaira specializálódnak.

A finanszírozásnak ez az öt típusa két kategóriába sorolható: adósságfinanszírozás és tulajdonosi finanszírozás (21. fejezet). A kötvényalapú, a banki és a hivatalos finanszírozás mind az adósság finanszírozás kategóriájába tartoznak. Az adósnak vissza kell fizetnie a kölcsön névértékét, plusz a kamatot, tekintet nélkül saját gazdasági körülményeire. A közvetlen befektetés és a portfólió beruházás a tulajdonosi finanszírozás két formája. A közvetlen beruházások külföldi tulajdonosai például követelhetnek részesedést a nettó hozamból, de nem követelhetnek fix pénzáramlást. Így ha a befogadó országban kedvezőtlen gazdasági fejlemények vannak, a közvetlen beruházások jövedelmei és a külföldieknek fizetett osztalékok csökkennek.

Az adósság és a tulajdonosi finanszírozás közötti különbséget felhasználva elemezhetjük azt, hogy a fejlődő országok külföldieknek teljesített fizetései hogyan alkalmazkodnak az olyan váratlan eseményekhez, mint a recessziók vagy a cserearány-változások. Amikor egy ország kinnlevőségei adósságként jelennek meg, a hitelezők részére esedékes fizetései nem csökkennek a reáljövedelme csökkenésével. Ezért nagyon fájdalmas lehet az ország számára fizetési kötelezettségeinek teljesítése – elég fájdalmas ahhoz, hogy csődbe vigye az országot. Gyakran egyszerűbbé teszi a dolgokat a tulajdonosi finanszírozás. Ekkor ugyanis a hazai jövedelem csökkenése automatikusan csökkenti a külföldi részvényes bevételeit anélkül, hogy ezzel az ország szerződést sértene. Részvényvásárlással a külföldiek ténylegesen abba egyeznek bele, hogy a gazdaság jó és rossz eredményein egyaránt osztoznak az országgal. Ezért a tulajdonosi finanszírozás csökkenti egy ország érzékenységét a hitelezési válságokra az adósságfinanszírozással szemben.

22.2. ábra - Privatizáció Afrikában

kepek/22.2.png


1999-ben Szenegál kormánya olyan nagy magánbefektetőt keresett, aki hajlandó lenne többségi részesedést vásárolni egy állami tulajdonban lévő növényolaj-gyártó vállalatban.

Forrás: Financial Times, 1999. március 4. 14. old.



[233] Az olvasónak tanácsos megbizonyosodni arról, érti, miért van ez így. Ha szükséges, tekintse át a 12. fejezetben a nyitott gazdaság számláira vonatkozó fejezeteit.

[234] A csődök 1980-as évekbeli történetét lásd Lindert, Peter H.–Morton, Peter J.: How Sovereign Debt Has Worked című munkájában, In: Sachs, Jeffrey D. (szerk.): Developing Country Debt and Economic Performance. vol. 1 University of Chicago Press, Chicago, 1989. Ugyanerre az időszakra vonatkozóan a fejlődő országokba irányuló tőkeáramlás jó áttekintését nyújtja Cardoso, Eliana A.– Dornbusch, Rudiger: Foreign Private Capital Inflows című munkája. In: Chenery, Hollis–Srinivasan, T. N. (szerk.): Handbook of Development Economics. vol. 2. Elsevier Science Publishers, Amszterdam, 1989.