Ugrás a tartalomhoz

Nemzetközi gazdaságtan - Elmélet és gazdaságpolitika

Sághi Márta

Panem Könyvkiadó

25. fejezet - A globális tőkepiac: teljesítmény és a gazdaságpolitikai problémák

25. fejezet - A globális tőkepiac: teljesítmény és a gazdaságpolitikai problémák

Ha egy Rip van Winkle nevű bankár elaludt volna a 60-as évek elején, és három évtizeddel később ébredt volna fel, megdöbbent volna a nemzetközi pénzügyi tevékenységek természetében és léptékében beállt változásoktól. A 60-as évek elején például a legtöbb bank tevékenysége teljes egészében belföldi jellegű volt, a bank anyaországából kerültek ki az ügyfeleik, és a fizetőeszköz. Két évtizeddel később sok bank profitjának nagy része nemzetközi tevékenységekből származott. Rip – meglepetésére – Citibank fiókokat talált volna Sao Paoloban, Brazíliában, és a brit National Westminster Bankéit New Yorkban. Azt is felfedezte volna, hogy a 80-as évek elején mindennapossá vált az, hogy amerikai bank londoni fiókja japán jenben denominált betétet fogad el egy svéd vállalattól, vagy hogy svájci frankot kölcsönözzön egy holland gyárnak.

Azt a piacot, ahol különböző országok lakosai aktívákkal kereskednek, nemzetközi tőkepiacnak nevezzük. A nemzetközi tőkepiac valójában nem egyetlen piac; ez egymással szorosan összefüggő piacok csoportja, ahol az eszközök cseréjében van valami nemzetközi elem. A valutapiacon, amely fontos része a nemzetközi tőkepiacnak, különböző országok fizetőeszközeit cserélik. A nemzetközi tőkepiac legfőbb szereplői megegyeznek a valutapiac szereplőivel: (13. fejezet) kereskedelmi bankok, nagyvállalatok, egyéb pénzügyi vállalkozások, központi bankok, és más állami szervek. A valutapiacokhoz hasonlóan a nemzetközi tőkepiacon folyó ügyletek is a világ pénzügyi központjainak hálózatán keresztül bonyolódnak le, amiket fejlett kommunikációs rendszerek kötnek össze. A nemzetközi tőkepiacon forgalomba kerülő eszközök közé tartoznak különböző országok részvényei, kötvényei, továbbá a saját pénznemükben denominált bankbetétek.

Ez a fejezet a nemzetközi tőkepiacok három fő kérdését tárgyalja. Először: hogyan növelte meg ez az olajozottan működő globális pénzügyi hálózat az egyes országok a külkereskedelemből származó nyereségét? Másodszor: mi okozta a 60-as évek óta tartó gyors növekedést nemzetközi pénzügyi tevékenységekben? És harmadszor: hogyan minimalizálhatják a gazdaságpolitikusok a globális tőkepiacok okozta problémákat anélkül, hogy érdemben csökkentenék az általa elérhető hasznot?

A nemzetközi tőkepiacok és a külkereskedelemből eredő haszon

A korábbi fejezetekben a külkereskedelemből eredő haszon tárgyalása során áruk és szolgáltatások cseréjére összpontosítottunk. Egy világméretű fizetési rendszer fenntartásával, amely csökkenti a tranzakciós költségeket, a nemzetközi tőkepiacokon részt vevő bankok növelik az ilyen cserékből származó nyereséget. De a legtöbb, a nemzetközi tőkepiacokon létrejött ügylet eredménye aktívák cseréje különböző országok lakosai közt, például IBM részvények cseréje brit kormánykötvényekre. Bár az eszközök ilyen cseréjét néha haszontalan spekulációnak titulálják, ezek valójában olyan kereskedelemi hasznot nyújtanak, amely mindenki számára előnyös lehet.

A kereskedelemből származó haszon három típusa

A különböző országok lakosai között bonyolódó cserék három kategóriába sorolhatóak: áruk és szolgáltatások cseréje árukra és szolgáltatásokra, áruk és szolgáltatások cseréje aktívákra, és aktívák cseréje aktívákra. Egy ország rendszerint folyamatosan eszközöl cseréket mind a három fajtából. A 21.1. ábra (ahol két országot, Belföldet és Külföldet tételezünk fel) bemutatja a nemzetközi tranzakciók három fajtáját, ezek közül mindegyikhez különböző kereskedelmi hasznok tartoznak.

Eleddig ebben a könyvben a kereskedelemből származó haszonnak két fajtáját mutattuk be. A 2. fejezettől a 6. fejezetig megmutattuk, hogy az országok számára előnyös, ha azokra a termelési tevékenységekre összpontosítanak, amelyekben a leghatékonyabbak, és a termelésüknek egy részét arra használják fel, hogy a külföldről behozott többi árukért fizessenek. A kereskedelemből eredő hasznosság eme típusa lép fel áruknak és szolgáltatásoknak árukra és szolgáltatásokra történő cseréje esetében. A 21.1. ábrán a felső vízszintes nyíl mutatja az áruk és szolgáltatások cseréjét Belföld és Külföld között.

A kereskedelemből származó hasznosság második típusa az intertemporális kereskedelemből származik, ami áruk és szolgáltatások cseréje jövőbeli árukra és szolgáltatásokra vonatkozó követelésekre, azaz aktívákra (7. és 18. fejezet). Ha egy fejlődő ország hitelt vesz fel külföldről (vagyis államkötvényt ad el külföldieknek) hogy árukat importáljon a belföldi beruházások kivitelezéséhez, intertemporális kereskedelembe fog. A kölcsönvevő ország nyer az ügyleten, mert kivitelezhet egy olyan projektet, amit nehezen tudna megvalósítani egyedül a hazai megtakarításokból; a kölcsönt nyújtó ország számára pedig azért előnyös, mert a hazainál magasabb kamatrátát nyújtó aktívára tesz szert. A 21.1. ábrán az átlós nyilak jelzik az áruk és szolgáltatások cseréjét aktívákra. Ha például Belföldnek folyó fizetési mérleg hiánya van Külfölddel szemben, akkor aktívák nettó exportálója Külföld felé, továbbá áruk és szolgáltatások nettó importálója Külföldről.

A 21.1. ábrán az alsó vízszintes nyilak jelzik a nemzetközi tranzakciók utolsó kategóriáját, aktívák cseréjét aktívákra, például franciaországi ingatlanok cseréjét amerikai kincstárjegyekre. A 12.2. táblázaton, amely az USA 1997-es fizetési mérlegét mutatja, a tőkeegyenlegnél találhatunk egy 426,9 milliárd dolláros tételt, ami az amerikaiak külföldi aktívavásárlását mutatja (tőkekiáramlás), és egy 690,5 milliárd dollárosat, ami a külföldiek által megvásárolt amerikai aktívák összege (tőkebeáramlás). Tehát míg az USA az 1997-es 166,4 milliárdos folyó fizetési mérleg hiányát finanszírozhatta volna egyszerűen azzal, hogy 166,4 milliárd értékben aktívákat ad el külföldieknek, addig az amerikaiak és a külföldiek jelentős nagyságú egyszerű aktívacserét is eszközöltek. Egy ilyen, különböző országok között történő csere az aktívákban azért jön létre mert ez minden benne részt vevő ország számára hasznos lehet.

21.1. ábra - A nemzetközi tranzakciók három típusa

kepek/21.1.png


Különböző országok polgárai elcserélhetnek árukat és szolgáltatásokat árukra és szolgáltatásokra, árukat és szolgáltatásokat aktívákra (azaz jövőbeli árukra és szolgáltatásokra) és aktívákat más aktívákra. A csere mindhárom típusa kereskedelmi haszonhoz vezet.

Kockázatkerülés

Amikor az egyének választanak az aktívák között, a döntésükben fontos tényező az egyes eszközök hozadékának kockázatossága (13. fejezet). Ha az egyéb tényezők változatlanok, az emberek nem szeretik a kockázatot. A közgazdászok az emberek preferenciáinak eme sajátosságát kockázatkerülésnek nevezik. A 17. fejezetben megmutattuk, hogy a kockázatelutasító valutapiaci befektetők az egyes eszközök iránti igényüket azok kockázata (amit a kockázati feláruk jelez) alapján ítélik meg a várható hozadékuk mellett.

Egy példa megkönnyíti a kockázatkerülés megértését. Tegyük fel, hogy lehetőségünk van részt venni egy olyan szerencsejátékban, ahol azonos eséllyel nyerünk 1000 dollárt, illetőleg elveszítünk ugyancsak 1000 dollárt. Mivel azonos eséllyel veszítünk, illetve nyerünk 1000 dollárt, az átlagos kifizetése – a várhatóértéke – a játéknak (1/2) × (1000 $) + (1/2) × (–1000 $) = 0. Ha kockázatkerülők vagyunk, akkor nem fogunk belemenni egy ilyen szerencsejátékba, mert az 1000 dollár elvesztésének lehetősége nagyobb súllyal esik latba, mint annak megnyerése, annak ellenére, hogy mindkét esemény valószínűsége azonos. Bár néhány ember (őket nevezik kockázatkeresőknek) szeretik vállalni a kockázatot, és belemennek a játékba, erős bizonyítékaink vannak arra nézve, hogy a kockázatelutasító magatartás a normális. Példának okáért a kockázatkerülés segít megmagyarázni a biztosítótársaságok nyereségességét, amelyek biztosítási kötvényeket adnak el, amelyek lehetővé teszik az emberek számára, hogy megvédjék magukat, illetve családjukat lopás, betegség és egyéb balesetek pénzügyi kockázataitól.

Ha az emberek kockázatkerülők, az aktívák keverékét (azaz portfóliót) nemcsak a hozamának várható értéke alapján ítélik meg, hanem a hozam kockázatossága alapján is. Kockázatelutasítás esetén például az emberek különböző devizákban denominált kötvényeket akarnak tartani még akkor is, ha a kamatráták eltérnek a paritástól, ha az így kapott aktívaportfólió a hozam és a kockázat kívánatos kombinációját adja. Általában egy olyan portfólió, aminek a hozama erősen ingadozik évről évre, kevésbé kívánatos, mint egy olyan portfólió, amelynek hozama évről évre csak enyhén hullámzik. Ez a megfigyelés alapvető jelentőségű annak megértéséhez, hogy az országok miért cserélnek aktívákat.

A portfóliódiverzifikáció, mint a nemzetközi aktívakereskedelem indítéka

A nemzetközi aktívakereskedelem mindkét résztvevő számára kedvező lehet, mivel lehetővé teszi számukra, hogy vagyonuk hozamának kockázatát csökkentsék. A kereskedelem ezt a kockázatcsökkentést azáltal éri el, hogy mindkét fél diverzifikálhatja portfólióját – hogy megosszák vagyonukat az aktívák egy szélesebb spektrumán, és csökkentsék az egyes aktívákban kockáztatott pénz összegét. James Tobin közgazdász a Yale Egyetemről, a kockázatelutasítás melletti portfóliódöntési elmélet egyik atyja, a portfóliódiverzifikáció lényegét így határozta meg: „Ne tegyük minden tojásunkat egyetlen kosárba!” Ha egy gazdaság részt vesz a nemzetközi tőkepiacon, akkor lecsökkentheti vagyonának kockázatosságát azzal, hogy a „tojások” egy részét másik, külföldi „kosarakba” teszi. Ez a kockázatcsökkentés az aktívakereskedelem alapvető indoka.

Egy egyszerű két országos modellen megmutatjuk, hogy az országok hogyan javíthatnak helyzetükön az aktívakereskedelemmel. Tegyük fel, hogy van két ország: Belföld és Külföld, a lakosoknak pedig csak egyetlen aktívájuk van: termőföld, amelyen évente kivit lehet szüretelni.

A termés mindazonáltal bizonytalan. Az esetek felében Belföldön 100 tonna kivi terem, míg Külföldön 50 tonna. Az esetek másik felében kimenetek fordítottak: a külföldi termés 100 tonna, míg a belföldi csak 50 tonna. Átlagosan mindkét ország termése (1/2) × (100) + (1/2) × (50) = 75 tonna kivi, de a lakosok sose tudják, hogy vajon bő vagy szűk esztendő következik-e.

Most tételezzük fel, hogy a két ország kereskedhet saját aktíváival. A külföldi földekben 10 százalékos részesedéssel bíró belföldi például megkapja Külföld éves kivitermésének 10 százalékát, és a belföldi föld tíz százalékát birtokló külföldi ugyanígy jogosult a belföldi termés tíz százalékára. Mi történik akkor, ha a két aktíva nemzetközi kereskedelme megengedett? A belföldiek 50 százalékos részesedést vásárolnak a külföldi földben, és azzal fizetnek érte, hogy a külföldieknek átadnak egy 50 százalékos részesedést a belföldi földekből.

Hogy megértsük, miért ez a végeredmény, nézzük meg, hogy mi lesz a hozadéka a külföldi és a belföldi portfólióknak, ha azokban egyenlő arányban van külföldi és belföldi földre vonatkozó részesedés. Ha jól mennek a dolgok Belföldön (továbbá rosszul Külföldön), mindkét ország portfóliója azonos hozamot nyújt: a belföldi termés (100 tonna kivi) felét és a külföldi termés (50 tonna kivi) felét, tehát 75 tonna gyümölcsöt. Ellenkező esetben – rossz termés Belföldön, jó termés Külföldön – mindkét ország továbbra is 75 tonna gyümölcsöt realizál. Ha az országok olyan portfóliót tartanak, amelyben azonos az aktívák aránya, akkor mindkét ország hozama biztos 75 tonna gyümölcs – ugyanannyi, mint az átlagos termésük volt azelőtt, hogy a nemzetközi aktívakereskedelmet engedélyezték volna.

Mivel a két elérhető aktíva – a belföldi és a külföldi föld – átlagos hozama azonos, bármely belőlük összeállított portfólió várható (vagy átlagos) hozadéka 75 tonna gyümölcs. Mivel az emberek mindenütt kockázatkerülők, mindannyian a fent leírt fele-fele arányú portfóliót részesítik előnyben, amely évi 75 tonna gyümölcs garantált hozamot biztosít. A kereskedelem lehetővé válásával így a két ország lakosai addig cserélik el a földre vonatkozó jogcímeket, amíg el nem érik az 50–50 százalékos arányt. Mivel ez az ügylet anélkül szünteti meg az országok által viselt kockázatot, hogy megváltoztatná az átlagos hozadékot, mindkét ország egyértelműen nyer az aktívakereskedelemmel.

A fenti példa egyszerűsítései túlzottak, mert az országok valójában sose tudnak kiküszöbölni minden kockázatot a nemzetközi aktívakereskedelemmel. (A modellel szemben a valóság még aggregáltan is kockázatos!) A példa azonban rávilágít arra, hogy az országok képesek csökkenteni vagyonuk kockázatát aktívaportfóliójuk nemzetközi diverzifikációjával. A nemzetközi tőkepiacok legfontosabb szerepe az, hogy ezt a diverzifikációt lehetővé tegye[212].

A nemzetközi aktívák közti választás: adósság versus tulajdonrész

A nemzetközi aktívakereskedelem sokféle aktívák cseréjeként valósulhat meg. A nemzetközi tőkepiacon gazdát cserélő sokféle eszköz között vannak kötvények és különböző denominációjú betétek, részvények, és jóval összetettebb pénzügyi eszközök, mint devizaopciók. Külföldi ingatlan megvásárlása, vagy egy gyár közvetlen felvásárlása a külföldi diverzifikáció egyéb módjai.

Az aktívakereskedelemmel kapcsolatban gyakran hasznos megkülönböztetni egymástól a tulajdonrész típusú eszközöket az adósság típusúaktól. A kötvények és a bankbetétek adósság típusú eszközök, ezek sajátsága, hogy az eszköz kibocsátójának a gazdasági körülményektől függetlenül egy fix összeget (az alaptőke és a kamat összegét) kell kifizetnie. Ezzel szemben egy részvény tulajdonrész típusú eszköz: ez egy követelés a vállalat profitjára, és nem egy fix összegre, a hozama a körülményektől függ. Hasonlóképpen tulajdonrész típusú eszközök voltak példánkban a kivi részvények. A portfólióban az adósság és tulajdonrész típusú eszközök arányának megválasztásával az egyének és az országok elérhetik azt, hogy a kívánatos szintű fogyasztást és beruházást valósítsák meg a legkülönbözőbb bekövetkezett események ellenére.

A tulajdonrész és adósság közötti különbségtétel a gyakorlatban nem egyértelmű. Lehet egy eszköz pénzkifizetése azonos a különböző világállapotokban, reál értelemben vett kifizetése az egyes állapotokban az árszínvonaltól és az árfolyamtól függ. Emellett egy bizonyos eszköz által biztosított kifizetés esetleg nem történik meg csőd, a külföldi tulajdonú eszközök államosítása, és sok más okból. Az olyan eszközök, mint gyenge vállalatok kötvényei, névlegesen adósság típusúak, valójában inkább tulajdonrész típusúként kell őket kezelni, mivel kifizetéseik a kibocsátó kétes pénzügyi teljesítőképességétől függenek. Ugyanez derült ki sok fejlődő ország adósságáról, mint azt a 22. fejezetben látni fogjuk.



[212] A fejezet matematikai függeléke egy részletesebb modellt mutat be a nemzetközi portfóliódiverzifikációra. Látható, hogy a példánkban az országok a kockázatukat a fent leírt aktívacserétől eltérő módon is csökkenthetik. A jó termésű ország például folyó fizetési mérleg többletet halmozhat fel, és kölcsönt nyújthat a rossztermésű országnak, ezáltal részlegesen kiegyenlítve az országok közti fogyasztási különbséget a világgazdaság minden állapotában. Az intertemporális kereskedelem és tiszta aktívacsere gazdasági szerepe részben fedik egymást. Egy bizonyos mértékig a időben eltolt kereskedelem helyettesítheti a világállapotok közötti kereskedelmet, és fordítva, egyszerűen azért, mert különböző világállapotok valósulnak meg különböző időpontokban. De általában nem tökéletes helyettesítői egymásnak.