Ugrás a tartalomhoz

Nemzetközi gazdaságtan - Elmélet és gazdaságpolitika

Sághi Márta

Panem Könyvkiadó

A külső egyensúly problémája az Egyesült Államokban

A külső egyensúly problémája az Egyesült Államokban

A külső egyensúly problémája az Egyesült Államok számára másként merült fel, mint a Bretton Woods-i rendszer többi országában. Az N-edik valuta kibocsátójaként az Egyesült Államoknak nem kellett rögzítenie a dollár más valutákhoz képesti árfolyamát. Fenn kellett tartania azonban az arany unciánkénti 35 dolláros árát, és biztosítania kellett, hogy a külföldi jegybankok ezen az áron dollárért aranyhoz juthassanak, vagyis az átváltási igényeknek megfelelő mennyiségű aranykészletet kellett tartania.

Mivel az Egyesült Államok arra vállalt kötelezettséget, hogy a külföldi jegybankokkal aranyat dollárra cseréljen, a többi ország potenciális aranyra váltási igényét ki kellett elégítenie, ami külső korlátot jelentett. A gyakorlatban azonban a külföldi központi bankok szívesen tartották tartalékaikat dollárban, hiszen a dolláraktívák (az arannyal ellentétben) kamatot is biztosítottak, és a dollár par excellence nemzetközi pénzként működött. Az aranydeviza rendszer logikája is azt diktálta, hogy külföldi jegybankok dollárt halmozzanak fel. A világ aranykészleteinek bővülése nem tudott lépést tartani a világgazdasági növekedéssel, így a központi bankok csak dolláraktíváik bővítésével biztosíthatták a nemzetközi tartalékok megfelelő szintjét (ha el akarták kerülni a deflációt). Az alkalomszerű hivatalos aranyátváltások időnként kimerítették az Egyesült Államok aranykészleteit, ami aggodalomra adott okot. Amíg azonban a központi bankok többsége dollárban növelte tartalékait, és lemondott arról a lehetőségéről, hogy dollárjait aranyra váltsa át, az Egyesült Államok külső korlátja lazábbnak tűnt, mint amilyennel a rendszer többi országa szembesült.[179]

1960-ban megjelent nagy hatású könyvében Robert Triffin, a Yale egyetem professzora felhívta a figyelmet a Bretton Woods-i rendszer egyik alapvető hosszú távú problémájára, a bizalmi problémára.[180] A könyv megírásakor az Egyesült Államok aranytartalékai meghaladták a külföldi jegybankok dollárköveteléseit. Triffin azonban felismerte, hogy ahogy a központi bankok nemzetközi tartalékigénye idővel nő, dolláraktíváik szükségszerűen addig bővülnek, míg végül felülmúlják az amerikai aranykészlet értékét. Így ha valamennyi dollártulajdonos egyszerre akar dollárjáért aranyhoz jutni, az Egyesült Államok nem tud majd eleget tenni a 35 dolláros unciánkénti ár melletti átváltási kötelezettségének. Ez bizalmi válságot okozhat: ha a külföldi jegybankok úgy találják, hogy a dollár már nem „pont olyan jó, mint az arany”, vonakodhatnak attól, hogy több dollárt halmozzanak fel. Ha meglévő készleteiket is megpróbálják átváltani, az akár a rendszer összeomlásához is vezethet. Triffin jóslata mögött történelmi tapasztalat állt. Emlékezhetünk arra, hogy 1931-ben, amikor a központi bankok tudomást szereztek arról, hogy milyen alacsonyan állnak a brit aranytartalékok, egyszerre próbálták fonttartalékaikat aranyra váltani, ami hozzájárult az aranystandard rendszer bukásához.

A bizalmi probléma megoldását az jelenthette volna, ha az arany dollárban és minden más valutában mért árát megemelik. Ez a lépés azonban egyrészt inflációs hatású, másrészt azzal a politikailag kevéssé vonzó következménnyel járt volna, hogy az aranytermelő országok meggazdagodnak. Ráadásul az arany dollárárának emelése olyan várakozásokat ébreszthetett volna a központi bankokban, hogy dollártartalékaik aranyban mért értéke a jövőben újra csökken, ami a bizalmi válság megoldása helyett csak annak súlyosbodásához vezetett volna.

Triffin azt javasolta, hogy az IMF bocsásson ki saját valutát, amellyel a központi bankok a dollárt helyettesíthetik. A terv szerint az IMF éppúgy biztosíthatná a nemzetközi tartalékeszköz kínálatának megfelelő növekedését, ahogy a jegybankok a hazai pénzkínálat kellő ütemű bővülését. Triffin javaslata valójában világszintű központi bankká alakította volna a Valutaalapot.[181]

1967-ben az IMF tagországai megállapodtak abban, hogy létrehozzák a különleges lehívási jogot (SDR), Triffin IMF-valuta elképzelésének megfelelő mesterséges tartalékeszközt. Az SDR-t a központi bankok használják ugyan egymás közötti műveleteikben, létrehozása azonban viszonylag csekély hatást gyakorolt a nemzetközi pénzügyi rendszer működésére. Ennek részben az volt az oka, hogy az 1960-as évek végére a rögzített árfolyamok rendszerében olyan feszültségek jelentkeztek, amelyek hamarosan a rendszer összeomlásához vezettek. A felmerülő problémák szorosan összefüggtek az Egyesült Államok különleges szerepével.

Esettanulmány: A Bretton Woods-i rendszer hanyatlása és bukása

A rögzített árfolyamrendszerben a belső és külső egyensúly egyidejű elérése igen nehéz feladatnak bizonyult, mivel ehhez általában az árfolyam kiigazítására volt szükség. A nemzetközi tőkeáramlás szabadabbá válása tovább bonyolította a gazdaságpolitikusok dolgát, mert a rögzített paritás kiigazításának a leghalványabb esélye is azonnal spekulatív tőkemozgást váltott ki. A Bretton Woods-i rendszer összeomlásának története olyan sikertelen kísérletek sorozata, amelyekben a résztvevő országok a fennálló szabályok mellett próbálták összebékíteni a belső és külső céljaikat.

A vihar előtti csend: 1958–1965

1958-ban, amikor Európában visszaállították a konvertibilitást, az amerikai folyó fizetési többlet drasztikusan csökkent, majd 1959-ben a mérleg hiányba fordult. Bár a folyó fizetési mérleg 1960-ban a kezdődő recesszió hatására javult, a külföldi jegybankok az előző két évi közel 3 milliárd után újabb 2 milliárdnyi dollártartalékot váltottak át aranyra. 1960-ban véget ért a dollárhiány időszaka, és új korszak indult: a gazdasági szereplők tartani kezdtek attól, hogy az Egyesült Államok leértékelheti a dollárt az aranyhoz képest.

Az 1961 és 1965 közötti időszak összességében nyugodtnak bizonyult az Egyesült Államokban, bár számos ország, különösen Anglia, külső problémákkal szembesült. Az amerikai folyó fizetési mérleg többlete nőtt, és enyhült a külföldi központi bankok nagyszabású dollárátváltása miatti nyomás. Az amerikai magántőke folyamatos kiáramlása nyomán azonban emelkedtek a hivatalos külföldi dollártartalékok, ami komoly gazdaságpolitikai aggodalmat váltott ki Kennedy és Johnson elnöksége idején. Ezért 1963-tól kezdődően az Egyesült Államok az amerikaiak külföldi aktívavásárlásainak megadóztatásával és más intézkedésekkel is korlátozni próbálta a magántőke kiáramlását.

Az időszak elején Németország belső és külső egyensúlyi helyzete miatt nehéz döntési helyzetbe került. A dilemma az évtized vége felé még élesebben fogalmazódott meg. 1960-ban fellendült a német gazdaság, bővült a foglalkoztatás, miközben az erőteljes tőkebeáramlás nyomán emelkedtek a devizatartalékok. A 18.2. ábra kategóriái szerint a német gazdaságpolitika az 1 zónának felelt meg. A gazdaság túlfűtöttségét próbálták ugyan monetáris szigorítással enyhíteni, ez azonban még gyorsabban növelte a Bundesbank devizatartalékát. A német jegybank ugyanis csak úgy tudta ellensúlyozni a márkára nehezedő felértékelődési nyomást, hogy folyamatos intervencióval dollárért márkát adott el a devizapiacon. 1961-ben kissé (5 százalékkal) felértékelték a márkát, ami a növekedés fékeződéséhez és a folyó fizetési mérleg többletének csökkenéséhez vezetett, így a gazdaság közelebb került a belső és külső egyensúlyhoz. A rendszer ekkor még nem került súlyos válságba, részben annak köszönhetően, hogy a devizapiaci szereplők úgy vélték, a márka felértékelését nem az amerikai problémák okozták, hanem a német gazdaság nehézségei váltották ki. A következő évtized folyamán azonban megváltozott a devizapiac véleménye.

A vietnámi fegyverkezés és a Nagy Társadalom terve: 1965–1968

Számos közgazdász alapvetően elhibázottnak tartja az Egyesült Államok 1965 és 1968 közötti gazdaságpolitikáját, amely hozzájárult a rögzített árfolyamrendszer felbomlásához. 1965-ben, amikor Lyndon B. Johnson elnök döntése nyomán az Egyesült Államok erőteljesebben beavatkozott a vietnámi konfliktusba, így emelkedni kezdtek az amerikai kormányzat hadikiadásai. Ezzel párhuzamosan a más típusú kormányzati kiadások is drasztikusan nőttek, mivel az elnök „Nagy Társadalom” programja (amely bőkezűen támogatta többek között a közoktatást és az infrastrukturális fejlesztéseket) egyre jobban kiteljesedett. A 18.4.(a) ábra a kormányzati kiadások éves nominális növekedési ütemét mutatja. Látható, hogy 1965-ben még lassan nőtt, majd a következő évben felgyorsult a kormányzati költekezés dinamikája. A kiadások bővülése nem párosult azonnali adóemeléssel: 1966 választási év volt, Johnson elnök pedig vonakodott attól, hogy adóemelési javaslatot terjesszen be. Ez ugyanis azt jelentette volna, hogy a szigorú törvényhozási ellenőrzés szűkíti az elnök mozgásterét a kiadási döntésekben.

Az erőteljes fiskális expanzió nyomán megnőtt az infláció, és jelentősen csökkent az amerikai folyó fizetési mérleg többlete (lásd a 18.4.(b) és 18.4.(c) ábrákat). A (pénzkínálat növekedési ütemével jellemzett) monetáris politika kezdetben szigorítással reagált a kibocsátás bővülésére. Emiatt azonban megemelkedtek a kamatok, ami érzékenyen érintette az építőipart, így 1967-ben és 1968-ban a Federal Reserve jóval expanzívabb politikára váltott (lásd a 18.4.(d) ábrát). Ez újabb lökést adott a hazai árszintnek, így az évtized végére az amerikai infláció 6 százalék körüli szintre emelkedett (lásd a 18.4.(b) ábrát).

18.4. ábra - Különböző gazdasági mutatók alakulása az Egyesült Államokban 1964 és 1972 között

kepek/18.4.png


Forrás: Economic Report of the President, 1985. A pénzkínálat növekedési üteme az M1 aggregátum decemberi állományának éves változását mutatja. Az infláció az adott év átlagos fogyasztói árszintjének a megelőző évihez százalékos növekedését jelöli.

Az aranyválságtól az összeomlásig: 1968–1973

A jövőbeli súlyos problémák első jelzései a londoni aranypiacról érkeztek. 1967 végén és 1968 elején piaci spekulánsok a dollárban mért aranyár emelésére számítva nagyszabású aranyvásárlásba kezdtek. Akkoriban úgy vélték, hogy a spekulációt az angol font 1967 novemberében végrehajtott leértékelése váltotta ki. A spekuláció megindulásában azonban valószínűleg szerepet játszott az 1967-ben erőteljes expanzióra váltó amerikai monetáris politika és a meglóduló infláció is. A Federal Reserve és az európai jegybankok nagy mértékű aranyeladásait követően 1968. március 15-én a Bank of England felfüggesztette az aranypiaci kereskedést. Két nappal később a központi bankok bejelentették, hogy az egységes aranypiacot két részre bontják. A kettős aranypiac egyik részét a magántőke, másik részét a hivatalos jegybanki műveletek számára tartották fenn. A magánügyletek továbbra is a londoni aranypiacon zajlottak, ahol az aranyár a keresleti és kínálati viszonyoknak megfelelően ingadozhatott. A központi bankok egymás közötti tranzakcióit a hivatalos aranypiacon, a rögzített 35 dolláros unciánkénti aranyár mellett hajtották végre.

A kettős aranypiac létrehozása fordulópontot jelentett a Bretton Woods-i rendszerben. Az arany dollárárának rögzítésével a Bretton Woods-ban létrehozott aranydeviza rendszer elsődleges célja az infláció elkerülése volt. A dollárkínálat és rögzített piaci aranyár közötti kapcsolat fellazításával a központi bankok megszüntették a rendszer beépített, infláció elleni biztosítékát. Az intézkedések nem oldották fel az Egyesült Államok külső korlátját, mivel a külföldi jegybankoknak továbbra is jogukban állt, hogy dollárért aranyat vásároljanak a Federal Reserve-től. A hivatalos aranyparitás azonban a központi bankok közötti elszámolások fiktív eszközévé egyszerűsödött, már nem korlátozta automatikusan a világszintű pénzkínálat bővülését.

1970-ben a kezdődő recesszió ellenére emelkedett az amerikai infláció (lásd a 18.4.(b) ábrát). A felerősödő inflációs várakozások hatására és a gazdasági lassulás ellenére fokozódtak a bérkövetelések. A csökkenő aggregált kereslet miatt azonban javult az amerikai folyó fizetési mérleg.

A külső egyensúlyi helyzet javulása átmenetinek bizonyult. 1971 elején kedvezőtlen adatok kerültek napvilágra az amerikai fizetési mérlegről. Ennek hatására a magánszereplők erőteljes márkavásárlásba kezdtek a devizapiacon, mivel arra számítottak, hogy a német márkát hamarosan felértékelik a dollárral szemben. 1971. május 4-én a Bundesbanknak egyetlen nap alatt egymilliárd dollárt kellett vásárolnia, hogy az óriási márkakereslet mellett fenntarthassa a valuta rögzített árfolyamát. Május 5-én a német jegybank már a devizapiaci kereskedés első órájában újabb egymilliárd dollár megvásárlásra kényszerült! Ekkor a Bundesbank feladta a márka rögzített árfolyamát, és áttért a valuta lebegtetésére, hogy elkerülje azt, hogy a folyamatos devizapiaci intervenció hatására túlságosan megemelkedjék a német pénzkínálat.

A következő hetekben felerősödtek a dollár valamennyi fontosabb európai valutával szembeni leértékelésére vonatkozó piaci várakozások. 1971-ben még mindig magas volt az amerikai munkanélküliség, az árszint pedig alaposan megemelkedett a korábbi években. A teljes foglalkoztatás és a kiegyensúlyozott folyó fizetési mérleg helyreállításához az Egyesült Államoknak el kellett érnie, hogy a dollár reálárfolyama leértékelődjön.

A reálleértékelődést kétféleképpen lehetett elérni. Az első lehetőség szerint a hazai munkanélküliség hatására csökken az amerikai árszint, miközben a külföldi jegybankok folyamatos dollárvásárlása nyomán emelkedik a külföldi árszínvonal. A másik megoldást a dollár külföldi valutákkal szembeni nominális árfolyamának leértékelése jelenti. Az első megoldás (munkanélküliség az Egyesült Államokban és infláció külföldön) túlságosan nagy áldozatokkal járt volna ahhoz, hogy a gazdaságpolitikusok komolyan fontolóra vegyék. A piaci szereplők helyesen gondolták, hogy a dollárárfolyam kiigazítása elkerülhetetlen. Ez a felismerés újból felerősítette a devizapiaci dolláreladást, amely 1971 augusztusában érte el tetőpontját.

A leértékelés azonban nem volt egyszerű feladat az Egyesült Államok számára. Bármely más ország megváltoztathatta az összes többi valutához képesti árfolyamát egyszerűen úgy, hogy új szinten rögzítette a dollárral szembeni árfolyamot. A rendszer N-edik valutájaként a dollárt azonban csak akkor lehetett leértékelni, ha közben a külföldi döntéshozók elfogadják, hogy valutáikat új dollárárfolyamon rögzítik. Valójában valamennyi országnak egyszerre kellett beleegyeznie valutájának a dollárral szembeni felértékelésébe. A dollár leértékeléséhez ezért széleskörű multilaterális tárgyalásokra volt szükség. Az országok egy része nem különösebben lelkesedett a felértékelésért. Ez ugyanis megdrágította volna a hazai javakat az amerikaiakhoz képest, így hátrányos helyzetbe hozta volna az exportáló és az importtal versenyző szektorokat.

1971. augusztus 15-én Richard Nixon elnök megpróbálta jobb belátásra bírni a külföldi döntéshozókat. Elsőként bejelentette, hogy az Egyesült Államok többé nem váltja át a külföldi jegybankok dollárjait aranyra, ezzel véget vetett az amerikai aranykészletek apadásának, és végleg felszámolta a dollár és az arany közötti kapcsolatot. Másodszor pedig az elnök 10 százalékos adót vetett ki az amerikai importra, amelyet addig kívánt érvényben tartani, amíg az Egyesült Államok kereskedelmi partnerei elfogadják valutáik dollárral szembeni felértékelését.

1971 decemberében, a washingtoni Smithsonian Intézetben nemzetközi megállapodás született az árfolyamok kiigazításáról. A dollárt átlagosan mintegy 8 százalékkal értékelték le a külföldi valutákhoz képest, és eltörölték a kiigazítást kikényszerítő 10 százalékos importadót. A hivatalos aranyárat unciánként 38 dollárra emelték, aminek azonban nem volt közgazdasági jelentősége, mert az Egyesült Államok nem volt hajlandó arra, hogy folytassa a külföldi központi bankok dollárjainak átváltását. A Smithsonian-egyezmény nyilvánvalóvá tette, hogy az aranystandard rendszer utolsó maradványa is megszűnt.

A Smithonian-megállapodás, amelyet Nixon elnök akkoriban „a világtörténelem legjelentősebb pénzügyi egyezményének” nevezett, alig 15 hónapig maradt érvényben. 1972-ben az amerikai folyó fizetési mérleg drasztikusan romlott, és az elnökválasztást megelőzően jócskán felgyorsult a pénzkínálat bővülése. A piaci szereplők arra a meggyőződésre jutottak, hogy a dollár Smithonian-egyezményben megállapított leértékelése nem volt elegendő. 1972 folyamán fokozódott a spekulatív dolláreladás és más valuták, különösen a márka és a jen spekulatív vásárlása. Németország szigorította a tőkebeáramlást, hogy elkerülje a német pénzkínálatot felduzzasztó tartalékbővülést.

1973-ban, február elején újabb erőteljes spekulációs támadás indult a dollár ellen. Az Egyesült Államok és legfontosabb kereskedelmi partnerei tárgyalni kezdtek a dollár védelmét szolgáló intézkedésekről. A tárgyalások alatt felfüggesztették a devizapiaci kereskedést. Február 12-én bejelentették a dollár további 10 százalékos leértékelését, amikor azonban újra kinyitott a devizapiac, a dollárral szembeni spekuláció folytatódott. Miután az európai központi bankok március 1-jén 3,6 milliárd dollár megvásárlásával tudták csak meggátolni valutáik erősödését, a piac ismét bezárt.

Amikor március 19-én újraindult a devizapiaci kereskedelem, a japán jen és a legtöbb európai ország valutája már nem volt a dollárhoz rögzítve.[182] A fejlett országok valutáinak lebegtetését akkoriban a kezelhetetlen spekulatív tőkemozgások miatt szükséges átmeneti megoldásnak gondolták. Az 1973 márciusában elfogadott, átmenetinek szánt rendszer azonban állandósult. Lezárult a rögzített árfolyamok időszaka, és a nemzetközi pénzügyi rendszer új, viharos korszaka kezdődött.



[179] Különösen Franciaország nem volt hajlandó arra, hogy dollárt halmozzon fel. Charles de Gaulle elnök élesen kritizálta a Bretton Woods-i rendszert, amiért abban az Egyesült Államok „felháborítóan kiváltságos” helyzetet élvez. Elégedetlensége nyomatékosítására 1965-ben Franciaország dollártartalékainak jelentős részét átváltotta aranyra. De Gaulle agresszív akciója azonban, amely a Nyugati szövetségesek feltételezett angolszász dominanciája elleni szélesebb kampány részét képezte, kivételesnek számított.

[180] Lásd Triffin, Robert: Gold and the Dollar Crisis. Yale University Press, New Haven, 1960.

[181] Triffin javaslata hasonló volt ahhoz, amelyet Keynes dolgozott ki az 1940-es évek elején, az IMF-fel kapcsolatos kezdeti tervek idején. Keynes javaslatát azonban nem fogadták el.

[182] Számos fejlődő ország továbbra is a dollárhoz kötötte valutáját, az európai országok egy része pedig a valutakígyónak nevezett nem hivatalos megállapodás értelmében továbbra is fenntartotta az egymáshoz képest rögzített árfolyamok rendszerét. A 20. fejezetben látni fogjuk, hogy a valutakígyó az Európai Pénzügyi Rendszer, majd végül a közös európai valuta, az euró kialakulásához vezetett.