Ugrás a tartalomhoz

Nemzetközi gazdaságtan - Elmélet és gazdaságpolitika

Sághi Márta

Panem Könyvkiadó

3. függelék. Mikor következik be a fizetésimérleg-válság?

3. függelék. Mikor következik be a fizetésimérleg-válság?

A fejezetben a fizetésimérleg-válságot a jegybank által rögzített árfolyamba vetett bizalom megrendüléseként értelmeztük. Mint korábban is megjegyeztük, a valutaválság nem a piaci várakozások szeszélyes ingadozásának eredménye, mint ahogy néhány elkeseredett politikus állítja, hanem a rögzített árfolyam fenntartásával összeegyeztethetetlen gazdaságpolitika elkerülhetetlen következménye. Ilyen esetekben a közgazdasági elmélet segítségével, illetve a gazdaságpolitika és az erre adott racionális piaci reakciók gondos elemzésével meghatározhatjuk a valutaválság bekövetkezésének időpontját.[162]

A főbb következtetések levonásához a fizetési mérleg monetáris megközelítésének feltételezéseit és jelöléseit (lásd a II. függeléket), valamint az árfolyam monetáris megközelítését (lásd a 15. fejezetet) használjuk fel. Az egyszerűség kedvéért rugalmas árakat és teljes foglalkoztatottság melletti konstans kibocsátást tételezünk fel. Azt is feltesszük, hogy a piaci szereplők világosan látják a jövőben bekövetkező eseményeket, ami kizárja a várakozások hirtelen megváltozásának lehetőségét.

Egy valutaválság bekövetkeztének időpontját csak a gazdaságpolitika ismeretében lehet meghatározni. Nemcsak azt kell tudnunk, hogy mit várhatunk ma a gazdaságpolitikától, hanem azt is, hogyan fog reagálni a jövőben bekövetkező gazdasági eseményekre. A gazdaságpolitikával kapcsolatban két feltételezéssel élünk: (1) a jegybank stabil ütemben növeli belföldi hitelállományt (A), és a jövőben is így fog tenni; (2) a jegybank E0 árfolyamon rögzíti a hazai valuta árfolyamát, és csak akkor kezd a valuta lebegtetésébe, ha külföldi eszközeinek állománya (F*) nullára csökken. Emellett azt is tudnunk kell, hogy a jegybank a tartalékok E0 árfolyamon történő eladásával a végsőkig kitart a rögzített árfolyam mellett.

Bár ezek a feltételezések nem túl realisztikusak, az ennél bonyolultabb modellek is következtetéseinkhez hasonló eredményre vezetnek. Az (1) feltételezés jelentheti a költségvetési hiány folyamatos, közvetlen jegybanki finanszírozását. Ez a politika a jegybank államháztartással szembeni, folyamatosan emelkedő követelésén keresztül növeli a belföldi hitelállományt. A (2) feltételezés azt jelenti, hogy a jegybank csak korlátozott mértékben képes tartalékeszközök kölcsönvételére annak érdekében, hogy megvédje a rögzített árfolyamot a spekulatív támadásokkal szemben. Ha a jegybank az összes tartalékát és hitellehetőségét felhasználta, akkor fel kell adnia a játszmát, és át kell térnie az árfolyam lebegtetésére.

A jegybanki politikával az a baj, hogy összeegyeztethetetlen a rögzített árfolyam fenntartásával. A monetáris megközelítés szerint a belföldi hitelállomány növekedésével a jegybanki tartalékok szintje folyamatosan mérséklődik. A tartalékok állománya így végül nullára csökken, és fel kell adni a rögzített árfolyamrendszert. Valójában a spekulánsok kényszerítik ki ezt a lépést a jegybanki tartalékok felvásárlásával.

A válság bekövetkezésének időpontját egy definíció és egy ábra segítségével határozhatjuk meg. A t időpontbeli árnyékárfolyam (EtS) azt az árfolyamot jelöli, amely akkor érvényesülne t időpontban, ha a jegybanknak éppen elfogyna a tartaléka, ezért át kellene térnie az árfolyam lebegtetésére, viszont továbbra is növelné a belföldi hitelállományt. Az árfolyam monetáris megközelítéséből tudjuk, hogy ennek eredménye egy folyamatos inflációval szembesülő gazdaság, amelyben az árfolyam (EtS) a belföldi hitelállomány növekedési ütemével arányosan értékelődik le. A 17F3.1. ábra felső része ezt az emelkedő trendet mutató árnyékárfolyamot mutatja azzal az E0 értékkel, amelyhez eredetileg rögzítették az árfolyamot. A vízszintes tengelyen jelölt T időpont azt mutatja meg, amikor az árnyékárfolyam eléri E0-t.

Az ábra alsó részén a jegybanki tartalék állományának alakulása látható a belföldi hitelállomány folyamatos növekedése mellett. (A tartalék növekedését a függőleges tengellyel párhuzamos, lefelé történő elmozdulás jelenti.) A tartalékállomány alakulása olyan görbével írható le, amely szerint a tartalékok szintje T időpontig fokozatosan csökken, majd hirtelen nullára esik. A tartalékok meredek (FT* mértékű) csökkenését a spekulatív támadás váltja ki, ami kikényszeríti a rögzített árfolyam feladását. A következőkben azt mutatjuk be, hogy ha a tőkepiac minden pillanatban egyensúlyban van, akkor a spekulációs támadásnak éppen T időpontban kell bekövetkeznie.

Tételezzük fel, hogy a kibocsátás (Y) konstans. Ekkor a (17F2.3.) egyenlet szerint a tartalékok szintje mindaddig a belföldi hitelállomány növekedésével azonos ütemben csökken, amíg a belföldi kamatláb nem változik. Mit tudunk a kamatláb alakulásáról? Amíg a rögzített árfolyam hihető, addig nincs leértékelési várakozás, és a belföldi kamatlábnak egyenlőnek kell lennie a külföldi kamatlábbal. A tartalékállomány ezért mindaddig fokozatosan csökken, amíg az árfolyam az E0-on rögzített értéken marad, mint ahogy azt a 17-AIII-1-es ábra is mutatja.

17F3.1. ábra - Mi határozza meg a fizetésimérleg-krízis kialakulásának időpontját?

kepek/17F3.1.png


Ha az árnyékárfolyam (ESt) eléri a rögzített E0 árfolyamot, a spekulánsok felvásárolják a jegybank még meglévő tartalékát(F*t).

Képzeljük el, hogy a tartalékállomány szintje T’, vagyis T időpont után csökken nullára. Az ES árnyékárfolyamot úgy határoztuk meg, hogy ekkora lenne az egyensúlyi lebegő árfolyam, ha a tartalékok szintje nullára csökkenne. Vagyis, ha a tartalékállomány T’ időpontban csökken nullára, akkor az E0 rögzített árfolyam feladásával az árfolyam hirtelen ET’S szintre ugrik. Valami azonban nem stimmel ezzel az “egyensúllyal”: mivel minden piaci szereplő tudja, hogy T’ időpontban az árfolyam hirtelen leértékelődik, úgy próbálnak profitot elérni, hogy egy pillanattal T’ időpont előtt az alacsonyabb, E0 rögzített árfolyamon megvásárolják a jegybank külföldi eszközeit. A jegybank tehát még T’ időpont előtt elveszíti tartalékait, ami ellentmond annak a korábbi feltételezésünknek, hogy a tartalékállomány T’ időpontban csökken nullára. Vagyis a kialakult helyzet egyáltalán nem nevezhető egyensúlyinak.

Vajon egyensúlyi állapothoz jutunk-e akkor, ha azt tételezzük fel, hogy a spekulánsok T”-ben, vagyis T időpont előtt vásárolják fel a jegybank tartalékait? Ha végiggondoljuk a befektetők választási lehetőségeit, kiderül, hogy a válasz nem. A befektetők ugyanis tisztában vannak azzal, hogy ha a jegybanki tartalék állománya T” időpontban éri el a nulla szintet, akkor, ha a jegybank kivonul a devizapiacról, a valuta árfolyama E0-ról hirtelen ET”S szintre erősödik. Ezért a befektetőknek nem lesz érdekükben csatlakozni a jegybanki tartalékok T” időpontbeli elapadását célzó spekulációs támadáshoz – sőt, megpróbálnak minél több külföldi eszközt eladni a jegybanknak T” időpont előtt, hogy a válság után alacsonyabb piaci árfolyamon vásárolhassa vissza őket. Mivel azonban az összes piaci szereplő érdeke hasonló cselekvést diktál, T időpont előtt egyszerűen nem fordulhat elő spekulációs támadás. Egyetlen spekuláns sem lesz hajlandó külföldi eszközt vásárolni a jegybanktól, ha tudja, hogy hamarosan árfolyamveszteséget szenvedhet el.

A tőkepiaci egyensúly csak abban az esetben áll fenn folyamatosan, ha a jegybanki tartalékok szintje pontosan T időpontban csökken nullára. Ahogy korábban megjegyeztük, T időpontot a következő feltétel határozza meg:

E T S   = E 0 . MathType@MTEF@5@5@+= feaagKart1ev2aaatCvAUfeBSjuyZL2yd9gzLbvyNv2CaerbuLwBLn hiov2DGi1BTfMBaeXatLxBI9gBaerbd9wDYLwzYbItLDharqqtubsr 4rNCHbGeaGqiVCI8FfYJH8YrFfeuY=Hhbbf9v8qqaqFr0xc9pk0xbb a9q8WqFfeaY=biLkVcLq=JHqpepeea0=as0Fb9pgeaYRXxe9vr0=vr 0=vqpWqaaeaabiGaciaacaqabeaadaqaaqaaaOqaaabaaaaaaaaape GaamyramaaDaaaleaacaWGubaabaGaam4uaaaakiaacckacqGH9aqp caWGfbWdamaaCaaaleqabaWdbiaaicdaaaGccaGGUaaaaa@3D73@

Ez azt jelenti, hogy ha T időpontban a tartalékállomány hirtelen nullára csökken, akkor a szabad lebegtetésre történő áttérés után az árfolyam rövid ideig még az eredetileg rögzített szinten marad, és csak később kezd el leértékelődni.

Az előrelátható (felfelé vagy lefelé történő) árfolyamugrás hiánya megszünteti a fent leírt arbitrázslehetőségeket, és megakadályozza a T’ vagy T” időpontban bekövetkező spekulatív támadásokat. Ráadásul T időpontban a pénzpiac az árfolyam ugrása nélkül marad egyensúlyban, mivel két hatás pontosan ellensúlyozza egymást. A tartalékállomány nullára csökkenésével a pénzkínálat is visszaesik (lásd a (17FII.2.) egyenletet), míg a rögzített árfolyamrendszer feladásával a piaci szereplők a valuta folyamatos leértékelődésére számítanak. A kamatparitás fennmaradásának érdekében a belföldi kamatláb emelkedni kezd, ami a reálpénzkínálat csökkenésének megfelelő mértékben mérsékli a reálpénzkeresletet.

Ezzel tehát pontosan meghatároztuk azt az időpontot, amikor a valutaválság a rögzített árfolyamrendszer feladására kényszeríti a döntéshozókat. Jól jegyezzük meg, hogy példánkban valamikor be kell következnie a valutaválságnak, mivel ezt a monetáris politika elkerülhetetlenné teszi. Az a tény, hogy már akkor előfordulnak valutaválságok, amikor a jegybankoknak marad devizatartalékuk, a felületes megfigyelőben azt a benyomást keltheti, hogy az irracionális piaci várakozás vezet az idő előtti valutaválsághoz. Nem erről van azonban szó. A bemutatott időpontban bekövetkező spekulatív támadás az egyetlen lehetőség, amely konzisztens a piaci szereplők arbitrázslehetőségeivel.[163] Ugyanakkor léteznek más önbeteljesítő válságmodellek is, amelyekben még akkor is előfordulhat spekulációs támadás, ha az árfolyam ennek hiányában továbbra is fenntartható lenne.



[162] A valutaválságok más lehetséges modelljei találhatók meg a következő cikkekben: Paul Krugman: A Model of Balance-of-Payments Crises (Journal of Money, Credit and Banking 11, 1979. augusztus, 311–325. old.); Robert P. Flood–Peter M. Garber: Collapsing Exchange Rate Regimes: Some Linear Examples (Journal of International Economics 17, 1984. augusztus, 1–14. old.); Maurice Obstfeld: Rational and Self-Fulfilling Balance-of-Payments Crises (American Economy Review 76, 1986 március, 72–81. old.) Hasonló témát dolgoz fel Maurice Obstfeld Ajánlott olvasmányok között szereplő elemzése is.

[163] Az a megállapításunk, hogy a tartalékok szintje hirtelen csökken nullára, azokból a feltételezéseinkből következik, hogy a piaci szereplők tökéletesen tisztában vannak a jövőben bekövetkező eseményekkel, és a kereskedés folyamatos. Ezzel szemben, ha megengednénk valamilyen fokú bizonytalanságot – például a belföldi hitelállomány növekedési ütemét illetően –, akkor az árfolyam összeomlásának növekvő valószínűsége a belföldi kamatláb emelkedésével járna együtt, ami még a tartalékok teljes kimerülése előtt a “spekulációs” pénzkereslet csökkenéséhez vezetne. Az ilyen támadások mindegyike a fejezetben leírthoz hasonló válságot okoz.