Ugrás a tartalomhoz

Nemzetközi gazdaságtan - Elmélet és gazdaságpolitika

Sághi Márta

Panem Könyvkiadó

Irányított lebegtetés és sterilizált intervenció

Irányított lebegtetés és sterilizált intervenció

A korábbiakban beláttuk, hogy rögzített árfolyam mellett a jegybank lemond arról a lehetőségről, hogy monetáris politikával befolyásolja a kibocsátást. Az irányított lebegtetés rendszerében az árfolyam-alakulás hat ugyan a monetáris politikára, anélkül azonban, hogy a rögzített árfolyam fenntartásának követelménye a monetáris politika autonómiájának teljes feladásához vezetne. Ehelyett a központi bank a foglalkoztatási vagy inflációs célok és az árfolyam-stabilitás közötti átváltással szembesül. Tegyük fel például, hogy a jegybank a pénzkínálat bővítésével próbálja csökkenteni a munkanélküliséget, miközben külföldi aktívák eladásával fékezi a hazai valuta leértékelődését. A devizapiaci intervenció csökkenti a pénzkínálatot, így mérsékeli, bár nem feltétlenül semlegesíti a monetáris expanzió foglalkoztatást bővítő hatását.

A devizapiaci intervenciót tárgyaló politikai fórumok és újságok gyakran figyelmen kívül hagyják az intervenció és a pénzkínálat fentiekben részletesen elemzett összefüggését. Valójában a devizapiaci intervencióról általában azt feltételezik, hogy az sterilizálódik, vagyis hogy ellentétes irányú belföldi eszközműveletek semlegesítik a hazai pénzkínálatra gyakorolt hatását. A jegybanki magatartás empirikus elemzései megerősítik ezt a feltevést, és következetesen azt mutatják, hogy a központi bankok általában sterilizált intervenciót alkalmaztak a huszadik század folyamán és azt megelőzően is.[147]

Bármilyen gyakori is a sterilizált intervenció, hatásairól igencsak megoszlik a közgazdászok véleménye. Ebben a részben azt vizsgáljuk meg, hogy milyen szerepet játszik a sterilizált intervenció az árfolyam alakításában.

Tökéletes eszközhelyettesíthetőség és a sterilizált intervenció hatástalansága

Amikor a jegybank sterilizált intervenciót hajt végre, akkor műveletei nyomán a belföldi pénzkínálat nem változik. Az árfolyam meghatározásának korábban kidolgozott modelljében nehéz értelmes indokot találni egy ilyen lépésre, a modell szerint ugyanis a jegybanki intervenció csak akkor hat a belföldi kamatszintre és így az árfolyamra, ha együtt jár a pénzkínálat változásával.

Modellünkből az is következik, hogy a sterilizálás rögzített árfolyam mellett teljesen hiábavaló. A fiskális expanzió példáján belátható, hogy miért akarhat rögzített árfolyam mellett a központi bank sterilizálni, és hogy modellünk szerint miért lesz az akció mégis hatástalan. Emlékezhetünk arra, hogy a költségvetési expanzió mellett a jegybank csak úgy tudja fenntartani a rögzített árfolyamot, ha külföldi eszközvásárlással bővíti a hazai pénzkínálatot. Ez a lépés növeli a kibocsátást, közben azonban inflációt okoz, amelyet a központi bank megpróbálhat kiküszöbölni azzal, hogy a fiskális politika hatására megnövelt pénzkínálatot sterilizálja. Amint azonban a központi bank a pénzkínálatot szűkítendő elkezdi belföldi aktíváit piacra dobni, a rögzített árfolyam fenntartása miatt külföldi eszközök vásárlására kényszerül. Mivel a monetáris politika rögzített árfolyam mellett hatástalan, a sterilizáció sem vezethet eredményre.

Ezek az eredmények modellünk egy kulcsfontosságú feltevéséből következnek, amely szerint a devizapiac csak akkor van egyensúlyban, ha a bel- és külföldi kötvények várható hozama megegyezik.[148] Ezt a tökéletes eszközhelyettesíthetőség feltevésének nevezik. Két eszköz egymás tökéletes helyettesítője, ha – mint a modellünkben – a befektetők bármely arányban hajlandók portfóliójukban tartani őket, ha várható hozamuk megegyezik. Ha a devizapiacon teljesül a tökéletes eszközhelyettesíthetőség feltétele, akkor az árfolyamot a kamatparitás határozza meg. Ekkor a központi bank semmit nem érhet el a devizapiaci intervencióval, amit ne tudna megvalósítani tisztán hazai eszközök nyíltpiaci műveleteivel.

A tökéletessel ellentétben az eszközök nem tökéletes helyettesíthetősége azt jelenti, hogy a különböző aktívák várható hozama eltérhet az egyensúlyi helyzetben. A 13. fejezetben tanultak szerint a nem tökéletes eszközhelyettesíthetőség legfontosabb oka az aktívák eltérő kockázata. Ha a különböző pénznemben denominált kötvények kockázati jellemzői különböznek, a befektetők az alacsonyabb kockázatért cserébe kisebb hozammal is megelégszenek. Ennek megfelelően csak akkor fognak nagyon kockázatos eszközöket tartani, ha azok viszonylag magas várható hozamot kínálnak.

Tökéletes eszközhelyettesíthetőség mellett a devizapiaci szereplőket csak a várható hozam érdekli, és mivel ezt a hozamot a monetáris politika határozza meg, az olyan lépések, mint a sterilizált intervenció, amelyek nem érintik a pénzkínálatot, nem hatnak az árfolyamra sem. Az eszközök nem tökéletes helyettesíthetősége mellett azonban a kockázat és a hozam is számít, így az olyan jegybanki lépések, amelyek módosítják a hazai eszközök kockázatát, akkor is elmozdíthatják az árfolyamot, ha közben a pénzkínálat nem változik. Ahhoz azonban, hogy megértsük, hogy a sterilizált intervenció miként változtathatja meg a belföldi aktívák kockázatosságát, módosítanunk kell a devizapiaci egyensúly eddig használt modelljét.

Devizapiaci egyensúly nem tökéletes eszközhelyettesíthetőség esetén

Ha a bel- és külföldi eszközök tökéletes helyettesítők, a devizapiac csak akkor van egyensúlyban, ha fennáll a kamatparitás feltétele:

R = R * + ( E e E ) / E . MathType@MTEF@5@5@+= feaagKart1ev2aaatCvAUfeBSjuyZL2yd9gzLbvyNv2CaerbuLwBLn hiov2DGi1BTfMBaeXatLxBI9gBaerbd9wDYLwzYbItLDharqqtubsr 4rNCHbGeaGqiVCI8FfYJH8YrFfeuY=Hhbbf9v8qqaqFr0xc9pk0xbb a9q8WqFfeaY=biLkVcLq=JHqpepeea0=as0Fb9pgeaYRXxe9vr0=vr 0=vqpWqaaeaabiGaciaacaqabeaadaqaaqaaaOqaaabaaaaaaaaape GaamOuaiabg2da9iaadkfacaGGQaGaey4kaSYdamaabmaabaWdbiaa dweapaWaaWbaaSqabeaapeGaamyzaaaakiaacobicaWGfbaapaGaay jkaiaawMcaa8qacaGGVaGaamyraiaac6caaaa@41D0@ (17.1. egyenlet)

Ha a bel- és külföldi eszközök nem tökéletes helyettesítők, a fenti feltétel általában nem teljesül. Ehelyett a devizapiaci egyensúly akkor áll fenn, ha a belföldi kamatláb megegyezik a külföldi kötvények hazai valutában mért várható hozamának és a bel- és külföldi eszközök eltérő kockázatosságát megragadó ? kockázati prémiumnak az összegével:

R = R * + ( E e E ) / E + ρ . MathType@MTEF@5@5@+= feaagKart1ev2aaatCvAUfeBSjuyZL2yd9gzLbvyNv2CaerbuLwBLn hiov2DGi1BTfMBaeXatLxBI9gBaerbd9wDYLwzYbItLDharqqtubsr 4rNCHbGeaGqiVCI8FfYJH8YrFfeuY=Hhbbf9v8qqaqFr0xc9pk0xbb a9q8WqFfeaY=biLkVcLq=JHqpepeea0=as0Fb9pgeaYRXxe9vr0=vr 0=vqpWqaaeaabiGaciaacaqabeaadaqaaqaaaOqaaabaaaaaaaaape GaamOuaiabg2da9iaadkfacaGGQaGaey4kaSYdamaabmaabaWdbiaa dweapaWaaWbaaSqabeaapeGaamyzaaaakiaacobicaWGfbaapaGaay jkaiaawMcaa8qacaGGVaGaamyraiabgUcaRiabeg8aYjaac6caaaa@4472@ (17.2. egyenlet)

A fejezet végén található I. függelék részletesen bemutat egy olyan modellt, amely a nem tökéletes eszközhelyettesíthetőség melletti devizapiaci egyensúlyt írja le. A modell legfontosabb tanulsága, hogy a hazai eszközök kockázati prémiuma emelkedik, ha a magánszektor számára felkínált belföldi államkötvény-állomány nő, és csökken, ha a központi bank belföldi aktívái bővülnek. A következtetéshez vezető közgazdasági érvelés könnyen megragadható. A befektetők az általuk tartott belföldi államkötvény-állomány emelkedésével érzékenyebbé válnak a hazai valuta árfolyamának váratlan megváltozására. A befektetők csak akkor lesznek hajlandóak többet tartani a megnövekedett kockázatú hazai államkötvényekből, ha a belföldi eszközök magasabb várható hozama kárpótolja őket. A belföldi államkötvény-állomány bővülése így növeli a hazai és külföldi kötvények várható hozamának különbségét. Hasonlóképpen, ha a központi bank belföldi aktívát vásárol, az kikerül a piacról, így a magánszektor kevésbé válik érzékennyé a hazai valuta árfolyamkockázatára, és a hazai eszközök kockázati prémiuma mérséklődik.

A devizapiaci egyensúly alternatív modellje szerint tehát a kockázati prémium a B-vel jelölt belföldi államkötvény-állomány és a jegybank A-val jelölt belföldi eszközeinek különbségével együtt (egyenes arányban) változik:

ρ = ρ ( B A ) MathType@MTEF@5@5@+= feaagKart1ev2aaatCvAUfeBSjuyZL2yd9gzLbvyNv2CaerbuLwBLn hiov2DGi1BTfMBaeXatLxBI9gBaerbd9wDYLwzYbItLDharqqtubsr 4rNCHbGeaGqiVCI8FfYJH8YrFfeuY=Hhbbf9v8qqaqFr0xc9pk0xbb a9q8WqFfeaY=biLkVcLq=JHqpepeea0=as0Fb9pgeaYRXxe9vr0=vr 0=vqpWqaaeaabiGaciaacaqabeaadaqaaqaaaOqaaabaaaaaaaaape GaeqyWdiNaeyypa0JaeqyWdi3damaabmaabaWdbiaadkeacaGGtaIa amyqaaWdaiaawIcacaGLPaaaaaa@3E8C@ (17.3. egyenlet)

Ennek megfelelően a hazai kötvények kockázati prémiuma megnő, ha B – A emelkedik. A kockázati prémium és a jegybank belföldi eszközeinek állománya közötti fenti összefüggés lehetővé teszi, hogy a jegybank sterilizált intervencióval befolyásolja az árfolyam alakulását. A modellből az is következik, hogy a hazai és külföldi valutában végzett jegybanki műveletek tőkepiaci hatása különbözhet.[149]

A sterilizált intervenció hatása nem tökéletes eszközhelyettesíthetőség esetén

A 17.6. ábra a nem tökéletes eszközhelyettesíthetőség bekapcsolásával némiképp módosítja a tőkepiaci egyensúlyról alkotott eddigi elképzelésünket. Az ábra segítségével megvizsgálhatjuk, hogy a sterilizált intervenció miként hat az árfolyamra. Az ábra alsó része, amely a pénzpiaci egyensúlyát mutatja az 1-es pontban, nem változik. Az ábra felső része mindössze annyiban különbözik a korábbiaktól, hogy a negatív meredekségű görbe most azt mutatja, hogy a külföldi eszközök hazai valutában mért várható hozama és a kockázati prémium összege miként függ az árfolyamtól. (Az ábra továbbra is negatív lejtésű, mivel a kockázati prémiumról azt feltételezzük, hogy önmagában nem függ az árfolyamtól.) A devizapiaci egyensúlyt az 1’ pont jelöli, amelyben az államkötvények állománya B, a jegybank belföldi eszközeinek értéke pedig A1. Ebben a pontban a belföldi kamatláb egyenlő a külföldi betétek hazai valutában mért, kockázattal korrigált hozamával (a (17.2.) összefüggésnek megfelelően).

Vizsgáljuk meg az ábra segítségével, hogy milyen hatással jár a jegybank sterilizált külföldi eszközvásárlása. Mivel a külföldi eszközvásárlással szemben azonos értékű hazai aktívaeladás áll, a jegybank Ms szinten hagyja a pénzkínálatot, így az ábra alsó részében semmi sem változik. A belföldi eszközeladás nyomán azonban a jegybank belföldi eszközeinek állománya (A2-re) csökken, és a belföldi aktívák kínálata, B – A2így magasabb, mint a kezdeti B – A1 állomány. Mivel a befektetőknek több hazai eszközt kell tartaniuk, a kockázati prémium megnő, és az ábra felső részében a negatív lejtésű görbe jobbra tolódik. A devizapiac a 2’ pontban kerül egyensúlyba, és a hazai valuta E2 szintre leértékelődik.

17.6. ábra - A sterilizált jegybanki devizavásárlás hatása nem tökéletes eszközhelyettesíthetőség esetén

kepek/17.6.png


A sterilizált devizavásárlás változatlanul hagyja ugyan a pénzkínálatot, de az egyensúlyi pontban megnöveli a belföldi betétek után elvárt, kockázattal korrigált hozamot. Ennek megfelelően az ábra felső részében a hozam görbéje jobbra és felfelé tolódik, aminek hatására – egyéb tényezők változatlansága mellett – a hazai valuta E1-ről E2-re leértékelődik.

Ha az eszközök nem tökéletes helyettesítők, akkor még a sterilizált jegybanki devizavásárlás is a hazai valuta leértékelődéséhez vezet. Hasonlóan, a sterilizált devizaeladás a hazai valuta felértékelődésével jár. Az elemzésünk némi módosításával az is belátható, hogy a jegybank arra is felhasználhatja a sterilizált intervenciót, hogy rögzített szinten tartsa az árfolyamot, miközben a belső célok (például a teljes foglalkoztatás) érdekében növeli a pénzkínálatot. Ha a sterilizált intervenció hatásos, rövid távon az árfolyam a monetáris politikától függetlenül kezelhető.

A sterilizált intervenció tapasztalatai

Az 1980-as évek elején az európai országok azzal a kéréssel fordultak az Egyesült Államokhoz, hogy a dollár más valutákkal szembeni kilengéseinek csillapítására végezzen rendszeres devizapiaci intervenciót. A hét legfejlettebb ország vezetői 1982 júniusában egy versailles-i csúcstalálkozón vitatták meg az intervenció lehetőségeit.[150] A megbeszélések értelmében felkérték a csúcstalálkozón résztvevő kormányoknak dolgozó közgazdászokat, hogy készítsenek tanulmányt a különböző intervenciós technikák hatásairól.

A tanulmány következtetéseit az 1983-ban megjelent A devizapiaci intervencióval foglalkozó munkacsoport beszámolója foglalja össze. A tanulmány elsősorban arra kereste a választ, hogy a sterilizált intervenció lehetővé teszi-e a jegybankok számára, hogy a hazai monetáris politika módosulása nélkül befolyásolják az árfolyam alakulását. Kevés bizonyítékot találtak azonban annak alátámasztására, hogy a sterilizált intervenció önmagában (a monetáris politikától függetlenül) is az árfolyam-alakulás fontos tényezője lett volna.

Ez a következtetés egybecseng a sterilizált intervencióval foglalkozó szakirodalom legnagyobb részének megállapításaival.[151] Az empirikus elemzések (amint azt a 21. fejezetben részletesebben is látni fogjuk) ugyanakkor általában elvetik azt a hipotézist, hogy a különböző valutában denominált kötvények tökéletes helyettesítők. Egyes közgazdászok az ellentmondó eredményekből arra a következtetésre jutnak, hogy bár a kockázati prémium fontos szerepet játszik, nem olyan egyszerűen (egyértelműen) függ a jegybanki tranzakcióktól, mint ahogy a modellben feltettük.[152] Mások a sterilizált intervenció hatásait számszerűsítő statisztikai módszerek alkalmasságát vitatják.[153] Mivel viszonylag kevés tapasztalat utal arra, hogy a sterilizált intervenció számottevően befolyásolja az árfolyam alakulását, a szkeptikus álláspont valószínűleg helyénvaló.

Az intervenció mint devizapiaci jelzés (signal)

Az, hogy a devizapiaci intervenciónak jelzésértéke lehet, alaposan megnehezíti a sterilizáció hatásainak ökonometriai vizsgálatát. Az eddigi tárgyalás során feltettük, hogy a sterilizált intervenció nem változtatja meg az árfolyamra vonatkozó piaci várakozásokat. Ha azonban a piaci szereplők bizonytalanok a jövőbeli gazdaságpolitikával kapcsolatban, a sterilizált intervenció jelezheti, hogy a központi bank milyen árfolyam-mozgásra számít (vagy mit tart kívánatosnak). Ez a jelzés viszont módosíthatja a piaci várakozásokat, és így akkor is azonnali változást okozhat az árfolyam szintjében, ha a különböző valutában denominált kötvények tökéletes helyettesítők.

A devizapiaci jelzés akkor érvényesül leginkább, ha a kormányzat elégedetlen az árfolyam szintjével, és nyilvánosan bejelenti, hogy a monetáris és fiskális politika módosításával az árfolyam megváltoztatását célozza. A bejelentéssel egy időben végrehajtott sterilizált jegybanki intervenció hitelessé teszi a kormányzat szándékát. A sterilizált devizavásárlás például meggyőzheti a piacot arról, hogy a központi bank a hazai valuta leértékelődését szeretné elérni, hiszen a felértékelődésen a jegybank veszítene. Márpedig még a központi banknak is ügyelnie kell a költségvetésére.

A kormányzat kísértést érezhet arra, hogy átmenetileg akkor is hasznot húzzon a szignálozási hatásból, ha nem akarja módosítani monetáris és fiskális politikáját egy új, hosszú távú árfolyam eléréséhez. Aki túl gyakran kiált farkast, az a devizapiacon is ugyanúgy jár, mint bárhol máshol. Ha a kormányzat konkrét lépésekkel nem követi saját devizapiaci jelzéseit, akkor azok hamar hatástalanná válnak. Így a jelzésértékű intervenció nem tekinthető a monetáris és fiskális politikától függetlenül alkalmazható gazdaságpolitikai fegyvernek.[154]



[147] Három, a kérdéssel foglalkozó empirikus tanulmány: Leroy O. Laney és Thomas D. Willett: The International Liquidity Explosion and Worldwide Inflation: The Evidence from Sterilization Coefficient Estimates, Journal of International Money and Finance, 1982 augusztus, 141–152. old.; Robert E. Cumby és Maurice Obstfeld: Capital Mobility and the Scope for Sterilization: Mexico in the 1970s, In: Pedro Aspe Armella, Rudiger Dornbusch és Maurice Obstfeld (szerk.): Financial Policies and the World Capital Market: The Problem of Latin American Countries, Chicago, University of Chicago Press, 1983, 245–269. old.; és Christina Mastropasqua, Stefano Micossi és Roberto Rinaldi: Interventions, Sterilization, and Monetary Policy In European Monetary System Countries, 1979–87, In: Francesco Giavazzi, Stefano Micossi és Marcus Miller (szerk.): The European Monetary System, Cambridge, Cambridge University Press, 1988, 252–287. old.

[148] Feltesszük, hogy az azonos valutában denominált kamatozó (pénzen kívüli) eszközök, akár illikvid határidős betétről, akár államkötvényről van szó, egymás tökéletes helyettesítői. Az egyszerűség kedvéért valamennyi kamatozó eszközre kötvényként hivatkozunk.

[149] A jegybank belföldi eszközeinek állományát gyakran belföldi hitelnek nevezik.

[150] A résztvevő országok a következők voltak: Nagy-Britannia, Kanada, Franciaország, Németország, Olaszország, Japán és az Egyesült Államok.

[151] Kenneth Rogoff cikke a kanadai adatokat elemzi, és összefoglalja a többi országra kapott eredményeket. Lásd Rogoff: On the Effects of Sterilized Intervention: An Analysis of Weekly Data, Journal of Monetary Economics, 14, 1984. szeptember, 133–150. old. A versailles-i projekt Federal Reserve-et képviselő résztvevőinek megállapításait Henderson és Sampson tanulmánya foglalja össze, amely megtalálható a fejezet ajánlott olvasmányai között.

[152] A vélemény kifejtése megtalálható: Robert J. Hodrick és Sanjay Srivastava: An Investigation of Risk and Return in Forward Foreign Exchange, Journal of International Money and Finance, 3, 1984. április, 5–29. old.

[153] Lásd például Richard N. Cooper: Comment, Brookings Papers on Economic Activity, 2, 1985. 451–456. old.

[154] A szignálozási hatás (devizapiaci jelzés) szerepéről a legújabb tapasztalatok fényében lásd: Owen F. Humpage: Intervention and the Dollar’s Decline, Federal Reserve Bank of Cleveland Economic Review, 24, 1988 2. negyedév, 2–16. old.; Maurice Obstfeld: The Effectiveness of Foreign-Exchange Intervention: Recent Experience, 1985–88, In: William H. Branson–Jacob A. Frenkel–Morris Goldstein (szerk.): International Policy Coordination and Exchange Rate Fluctuations, Chicago, University of Chicago Press, 1990, 197–237. old.; illetve Kathryn M. Dominguez–Jeffrey A. Frankel: Does Foreign Exchange Intervention Work?, Washington D. C., Institute for International Economics, 1993.