Ugrás a tartalomhoz

Nemzetközi gazdaságtan - Elmélet és gazdaságpolitika

Sághi Márta

Panem Könyvkiadó

Fizetésimérleg-válság és tőkemenekülés

Fizetésimérleg-válság és tőkemenekülés

Az eddigi elemzésünk során azt feltételeztük, hogy a devizapiaci szereplők arra számítanak, hogy a rögzített árfolyam aktuális szintje örökké fennmarad. Számos valós esetben azonban a központi bank nem tudja, vagy nem kívánja fenntartani a rögzített árfolyam jelenlegi szintjét. Előfordulhat például, hogy a jegybanki devizatartalék jócskán megcsappan, vagy hogy a gazdaságpolitika magas munkanélküliséggel szembesül. Mivel a piaci szereplők tudják, hogy a jegybank az ilyen helyzetekre a valuta leértékelésével reagálhat, ésszerűtlen lenne arra számítaniuk, hogy az aktuális árfolyam örökre fennmarad.

A közeli árfolyam-kiigazításra vonatkozó piaci várakozások fizetésimérleg-válságot robbanthatnak ki, amelynek során az árfolyam-várakozások megváltozása a devizatartalék drasztikus csökkenéséhez vezet. Ebben a részben a tőkepiaci egyensúly modelljének segítségével azt vizsgáljuk, hogy miként alakulhat ki fizetésimérelg-válság rögzített árfolyam mellett.

A 17.5. ábra azt mutatja, hogy a tőkepiacok egyensúlya az 1. (pénzpiaci egyensúly) és az 1’ (devizapiaci egyensúly) pontokban teljesül, ha az árfolyam E0 szinten rögzített, és a piaci szereplők arra számítanak, hogy határozatlan ideig ezen a szinten is marad. A kezdeti egyensúllyal konzisztens pénzkínálat M1. Tegyük fel, hogy a folyó fizetési mérleg hirtelen romlása miatt a piaci szereplők arra számítanak, hogy a kormány hamarosan leértékeli az árfolyamot, és az aktuális E0-nál magasabban, E1 szinten rögzíti. A várakozások megváltozása azt jelenti, hogy az ábra felső részében a devizabetét hazai valutában kifejezett várható hozamát leíró görbe jobbra tolódik. Mivel az árfolyam továbbra is E0, a devizapiaci egyensúly (2’ pont) teljesüléséhez a belföldi kamatlábnak a devizaeszközök hazai valutában kifejezett várható hozamának megfelelő R* +(E1 E0)/E0 szintre kell emelkednie.

Kezdetben azonban a hazai kamatszint R* szinten marad, ami alacsonyabb, mint a külföldi eszközök módosult várható hozama. A különbség miatt a devizabetétek iránt túlkereslet alakul ki a devizapiacon, így a jegybanknak az E0 árfolyam fenntartásához devizatartalékot kell eladnia, amivel szűkíti a belföldi pénzkínálatot. A jegybanki intervenció addig tart, amíg a pénzkínálat M2 szintre süllyed, amely a devizapiacot megtisztító R* + (E1 E0)/E0 belföldi kamatszint mellett egyensúlyba hozza a pénzpiacot (2. pont). A leértékelési várakozás valutaválságot okoz, amelynek során a jegybanki tartalék drasztikusan lecsökken, és a hazai kamatláb a külföldi szint fölé emelkedik. Hasonlóan, a várt felértékelés nyomán a devizatartalék szintje hirtelen megemelkedik, a belföldi kamatláb pedig a külföldi szint alá süllyed.

17.5. ábra - Tőkemenekülés, pénzkínálat és kamatláb

kepek/17.5.png


Ha a piac az árfolyam E1-re történő leértékelésére számít, az árfolyam E0 értéken tartásához a jegybanknak a devizatartalékaiból kell finanszíroznia a tőkekiáramlást, ami csökkenti a pénzkínálatot, és növeli a belföldi kamatlábat.

A leértékelési félelmeket kísérő devizatartalék-vesztést gyakran tőkemenekülésnek nevezik, mivel az ezzel összefüggő tartozás-tétel a fizetési mérlegben a magántőke kiáramlásaként jelenik meg. A hazai lakosok úgy menekülnek (szabadulnak meg) a belföldi fizetőeszköztől, hogy a jegybanknál devizára váltják át, majd az így szerzett pénzt külföldi aktívákba fektetik. A tőkemenekülés veszélye különösen akkor aggasztó, ha a leértékelési félelmet az alacsony jegybanki tartalék táplálja. Ha a devizatartalék szintje a tőkemenekülés hatására tovább csökken, a jegybank a kívánatosnál korábbi és nagyobb mértékű leértékelésre kényszerülhet.[146]

Mi okozza a valutaválságot? A kormányzati gazdaságpolitika hosszabb távon gyakran lehetetlenné teszi a rögzített árfolyam fenntartását. Ha a piaci várakozások erre a felismerésre épülnek, akkor a belföldi kamatláb óhatatlanul emelkedni kezd. Tegyük fel például, hogy a jegybank folyamatos államkötvény-vásárlással finanszírozza a költségvetés állandósuló hiányát. Mivel a központi bank belföldi eszközvásárlása a devizatartalék folyamatos leépülésével jár együtt, a tartalékok olyan szintre süllyedhetnek, amely mellett a jegybank már nem képes fenntartani a valuta rögzített árfolyamát. Ahogy az összeomlás valószínűsége nő, úgy emelkedik a belföldi kamatláb, egészen addig, míg a tartalékok annyira lecsökkennek, hogy a jegybank kénytelen feladni a rögzített árfolyamot. (A fejezethez tartozó III. függelékben részletesen ismertetett modell azt mutatja be, hogy a rögzített árfolyam feladását heves spekulatív támadás okozhatja, amelynek során a devizapiaci kereskedők hirtelen a jegybank teljes devizatartalékát megszerezhetik.) A jegybank csak úgy kerülheti el a válságot, ha felfüggeszti a költségvetési hiány finanszírozását, és sikerül rávennie a kormányt a takarékosabb gazdálkodásra.

A fenti példában a devizatartalék leépülése és a rögzített árfolyam feladása az adott gazdaságpolitika mellett elkerülhetetlen. A valutaválsággal együtt járó tőkekiáramlás csak felgyorsítja a szükségszerű összeomlást, amely azonban egyébként is – jóllehet, lassabban – bekövetkezett volna, még akkor is, ha megtilthatnák a magántőke kiáramlását. Ez azonban nem minden valutaválságra jellemző. Egy ország akkor is érzékeny lehet a valutája elleni spekulációra, ha gazdasága amúgy nincs olyan rossz állapotban, hogy a rögzített árfolyam feladása elkerülhetetlen. Az ilyen körülmények között bekövetkező összeomlást önbeteljesítő valutaválságnak nevezik. Fontos azonban megjegyezni, hogy a kormány végső soron felelős az ilyesfajta válságokért is, ha a hazai gazdaság gyengeségéhez hozzájárul, vagy azt elnézi, és így a valutát spekulatív támadás célpontjává teszi.

Vegyünk például egy olyan gazdaságot, amelyben a hazai kereskedelmi bankok forrásai nagyrészt rövid lejáratú betétekből állnak, és ahol a bankok vállalati szektornak nyújtott hiteleit recesszió esetén nagyrészt nem fizetik vissza. Ha a spekulánsok leértékelésre számítanak, megemelkedik a kamatláb, így jócskán megnő a bankok forrásköltsége, miközben eszközeik értéke csökken. A pénzügyi összeomlást a jegybank úgy akadályozhatja meg, hogy pénzt pumpál a bankrendszerbe, devizatartalékai leépülnek, e folyamat közben végül képtelenné válhat arra, hogy a tartalékok alacsony szintje mellett fenntartsa a valuta rögzített árfolyamát. Ebben az esetben a devizakereskedők körében kialakuló leértékelési várakozások taszítják válságba a gazdaságot, és vezetnek az árfolyam kiigazításához.

A fejezet hátralévő részében továbbra is azt feltételezzük, hogy a piac nem számít a rögzített árfolyam kiigazítására. Többször is utalunk azonban a fenti eszmefuttatásra a későbbi fejezetekben, amikor a különböző országok fix árfolyammal kapcsolatos tapasztalatait tárgyaljuk.

Az 1994-es mexikói fizetésimérleg-válság

A mexikói peso 1994. decemberi leértékeléséhez vezető események jól példázzák a valutaválság kialakulását és súlyosbodását. Az 1987-ben bevezetett átfogó gazdasági stabilizációs program részeként Mexikó mérsékelni kezdte a peso árfolyamának a dollárral szembeni ingadozását. Az árfolyam stabilizálása elsősorban az inflációs hajlam kordában tartását szolgálta, mivel az önálló mexikói monetáris politika a korábbi években magas inflációhoz vezetett. (A mexikói tanulságokat részletesebben a 22. fejezetben tárgyaljuk.)

A stabilizációs program kezdeti sikerei világszerte elismerést váltottak ki. 1994 márciusában azonban a gazdasági növekedés lassulása, majd a kormánypárt elnökjelöltjének meggyilkolása után megingott a befektetők árfolyamrendszerbe vetett bizalma, és a kormányzati ígéretek ellenére egyre többen számítottak a peso radikális leértékelésére. Az alábbi ábra bemutatja, hogy emelkedett a peso-kamat, míg a devizatartalékok szintje jelentősen visszaesett, ami megfelel a 17.5. ábra tanulságainak. Egy novemberi újabb politikai merénylet és az új elnök december 1-i beiktatása után felerősödtek a leértékelési várakozások, így újra emelkedni kezdett a kamat, és a tőkekiáramlás szinte teljesen felemésztette az ország devizatartalékát. December 20-án a mexikói kormány végül leértékelte a pesót.

A mexikói devizatartalék és kamatszint alakulása 1994 januárja és decembere között

1994-ben a leértékelési várakozások erősödésével a mexikói devizatartalék csökkent, a kamatszint emelkedett. Az ábra a pesóban kibocsátott háromhónapos állampapír kamatának alakulását mutatja.

Forrás: Jeffrey Sachs, Aaron Tornell–Andrés Velasco: The Collapse of the Mexican Peso: What Have We Learned? (Economic Policy22, 1996. április, 13–63. old.)



[146] Ha az aggregált kereslet a reálkamatlábtól is függ (mint például az IS-LM modellben), akkor a tőkemenekülés a szűkülő pénzkínálat és az emelkedő reálkamat nyomán a kibocsátás visszaeséséhez is vezet. A gazdaságpolitikusok többek között a potenciális keresletszűkítő hatása miatt is igyekeznek elkerülni a tőkekiáramlást.